Bantleon: Bank of Japan noch nicht am Ende ihres Lateins

Die Bank of Japan hat zuletzt enttäuscht. Anstatt die Geldschleusen Ende Juli weiter aufzudrehen, vertröstete sie die ernüchterten Beobachter mit der Ankündigung, die geldpolitische Lage Mitte September umfassend neu zu bewerten…..

 

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Von Dr. Andreas A. Busch Senior Analyst Economics


Was die BoJ damit aber meint, ist unklar. Ist der Verweis auf September als Vorbereitung umfangreicher zusätzlicher Stimuli »à la EZB« zu verstehen? Oder bedeutet »umfassende Bewertung« etwas ganz anderes? Glaubt die Notenbank etwa, die Grenzen der ultraexpansiven Geldpolitik seien inzwischen erreicht? Wir sehen in der Ankündigung der BoJ nicht den Beginn eines Zurückruderns. Vielmehr sieht sich die Notenbank in unseren Augen nach wie vor in der Lage, zusätzliche Massnahmen zur Reflationierung der Wirtschaft zu lancieren. Nur wenn das 2%-Infla­tionsziel infrage gestellt oder endlich tiefgreifende Strukturreformen umgesetzt würden, könnte die BoJ kürzer treten. Beides ist derzeit aber nicht in Sicht. Entsprechend rechnen wir mit weiteren geldpolitischen Stimuli. Da bei den Leitzinsen und den Staatsanleihenkäufen früher oder später die Grenzen des Machbaren erreicht sein werden, wird die BoJ schliesslich auch um Helikoptergeld nicht herumkommen.

Die Bank of Japan hatte sich seit Beginn der Abenomics den Ruf erworben, nicht zu kleckern, sondern zu klotzen. Immer wieder überraschte sie mit frühen bzw. kräftiger als erwarteten geldpolitischen Lockerungen. Seit Anfang dieses Jahres zeichnet sich indes ein Wandel ab. Schon im Januar enttäuschten die Währungshüter, indem sie entgegen den Erwartungen das Anleihenkaufprogramm nicht ausweiteten, sondern »nur« die Leitzinsen geringfügig senkten (was wenige Tage zuvor Notenbankpräsident Haruhiko Kuroda noch abgelehnt hatte). Ende Juli folgte die nächste kalte Dusche für die Finanzmärkte. Es wurde weder weiter an der Leitzinsschraube gedreht noch das Ankaufvolumen bei den Anleihen hochgefahren. Lediglich zu einer Ausweitung der – zweitrangigen – Aktienkäufe konnte man sich durchringen. Darüber hinaus vertröstete die BoJ die ernüchterten Beobachter mit der Ankündigung, »eine umfassende Bewertung der wirtschaftlichen Lage im Lichte der verschiedenen geldpolitischen Stimuli im Rahmen der nächsten Sitzung Mitte September vorzunehmen«.

Was die BoJ damit aber meint, ist alles andere als klar. Ist der Verweis auf September als Ankündigung umfangreicher zusätzlicher Stimuli zu verstehen, so wie auch die EZB mit einer sehr ähnlichen Formulierung im vergangenen Oktober eine neue Runde expansiver Massnahmen vorbereitete? Oder ist mit »umfassender Bewertung« etwas ganz anderes gemeint? Glaubt die Notenbank, die Grenzen der ultraexpansiven Geldpolitik erreicht zu haben, sodass eine weitere Ausweitung keinen Sinn ergibt bzw. sogar wegen der negativen Begleiterscheinungen eine Rückführung angemessen wäre?

Wie wirksam waren die bisherigen geldpolitischen Lockerungen?

Um diese Frage beantworten zu können, ist zunächst eine Bestandsaufnahme geboten, wie erfolgreich die bislang lancierten Massnahmen waren. Nimmt man das im Mittelpunkt stehende 2%-Inflationsziel als Mass, ist die Antwort eindeutig: Ziel verfehlt. Vorübergehend zogen die Inflationsraten zwar im Windschatten der abwertenden Währung an. Zuletzt sind sie jedoch wieder zurückgefallen und bewegen sich aktuell weiter um 0,0%.

Gemessen wurde das Ziel lange Zeit am Kernindex der Verbraucherpreise, bei dem ausschliesslich die frischen Lebensmittel ausgeklammert werden. Mit -0,5% gegenüber dem Vorjahr befindet sich die Teuerung ziemlich genau auf dem Niveau, das zu Beginn der Abenomics 2013 zu verzeichnen war. In jüngster Zeit hat sich die BoJ allerdings stärker auf den »Kern-Kernindex« fokussiert, bei dem darüber hinaus die gesunkenen Energiekosten herausgerechnet werden. Hier ist zwar übergeordnet ein Aufwärtstrend zu erkennen. Mit gerade einmal +0,3% liegt die Jahresrate dessen ungeachtet nur haarscharf im positiven Bereich und ist nach wie vor weit vom 2%-Ziel entfernt. Darüber hinaus hat der Trend am aktuellen Rand wieder nach unten gedreht (vgl. Abb. 1).

Abb. 1: 2%-Inflationsziel immer noch in weiter Ferne

Quellen: Statistics Bureau, Bantleon

Zumindest konnten aber in den zurückliegenden drei Jahren, in denen die Notenbank die Wirtschaft mit unkonventionellen Lockerungsmassnahmen anschiebt, einzelne Teilerfolge erzielt werden. So sorgten vor allem die Assetkaufprogramme dafür, dass sich die Währung – wie schon erwähnt – zwischenzeitlich deutlich abwertete. Gegenüber dem USD verlor sie um bis zu 35% an Wert (verglichen mit dem Jahresdurchschnitt 2012, vgl. Abb. 2) und trug damit massgeblich zum vorübergehenden Anstieg der Kerninflationsraten bei. Spiegelbildlich legten auch die Aktienmärkte in Anbetracht der verbesserten preislichen Wettbewerbssituation der japanischen Unternehmen deutlich zu (vgl. Abb. 2). Was das Wirtschaftswachstum betrifft, dürften die Massnahmen des Weiteren mit dafür verantwortlich gewesen sein, dass die Belastungen durch die 2014 umgesetzte MwSt.-Erhöhung Japan nicht in eine neue Rezession abrutschen liessen.

Abb. 2: BoJ gelingt es nicht mehr, die Währung zu schwächen …

Quelle: Bloomberg, Bantleon

Zuletzt hat aber gerade mit Blick auf den Wechselkurs die Wirksamkeit der zusätzlichen geldpolitischen Stimuli nachgelassen. So führte die jüngste Zinssenkung Ende Januar nicht wie eigentlich zu erwarten zu einer weiter abwertenden Währung. Vielmehr verteuerte sich der Yen und die Aktienmärkte kamen unter Druck (vgl. Abb. 2).

Abb. 3: … aber bei den Staatsanleihenrenditen kommen die monetären Stimuli an

Quellen: Bloomberg, Bantleon

An anderer Stelle waren die Effekte dann aber umso grösser – bei den Zinsen funktionierte der Trans­missionsmechanimus hervorragend. Die Renditen japanischer Staatsanleihen gingen unmittelbar nach der überraschenden Leitzinssenkung Ende Januar auf Tauchstation. Bei 2‑jährigen Laufzeiten rutschten sie ausgehend von ‑0,20% bis Ende Juli auf ‑0,35% ab. Noch grösser fielen die Bewegungen bei langen Laufzeiten aus. Die Renditen 30-jähriger JGBs brachen von rund 1,20% auf knapp 0,00% ein; bei 10-jährigen Staatsanleihen war immerhin ein Rückgang um rund 50 Bp auf bis zu -0,30% zu verzeichnen (vgl. Abb. 3).

Mögliche Gründe für den Renditeverfall

In Anbetracht dieser überraschenden Reaktionen auf die jüngsten Lockerungsmassnahmen – Yen-Aufwertung, aber gleichzeitig abstürzende Renditen – wundert es nicht, dass die japanische Notenbank eine grundlegende Überprüfung ihrer Vorgehensweise vornimmt. So stellt sich die Frage, ob der dramatische Renditeverfall anzeigt, dass die Grenzen bei den Anleihenkäufen bereits erreicht sind. Bislang befinden sich zwar erst knapp 40% aller ausstehenden Staatsanleihen im Besitz der Notenbanken. Da viele institutionelle Investoren – wie z.B. Pensionskassen – langlaufende Staatsanleihen bis zum Verfall halten (um ihre Verbindlichkeiten laufzeitkongruent abzubilden), ist jedoch das Volumen an frei im Umlauf befindlichen Anleihen schon deutlich geschrumpft. Die Liquidität nimmt mithin merklich ab – einzelne Banken haben bereits ihre Aktivitäten als »primary dealer« aufgegeben. Das Risiko starker Kursausschläge nimmt entsprechend zu.

Zum anderen könnten die Renditen so deutlich gesunken sein, weil die Marktteilnehmer im Nachgang zur Zinssenkung auch eine nochmalige Aufstockung der Anleihenkäufe für immer wahrscheinlicher erachten. Die von Ende Januar bis Ende Juli zu beobachtende Hausse bei Staatsanleihen wäre in diesem Fall lediglich als Vorwegnahme einer weiteren Aufstockung der Käufe anzusehen. Der jüngste Anstieg der Renditen, der im Nachgang der letzten enttäuschenden Notenbankentscheidung Ende Juli zu beobachten war (als das Ankaufvolumen wider Erwarten nicht erhöht wurde), würde für diese Überlegung sprechen.

Expansive Massnahmen wirken – weitere dürften folgen

Drei Jahre nach dem Beginn der Abenomics kann der ultraexpansiven Geldpolitik der Bank of Japan somit ein gemischtes Zeugnis ausgestellt werden. Auf der ersten Stufe des geldpolitischen Transmissionsmechanismus entfalteten die Lockerungen zumindest teilweise die erwünschten Wirkungen. Mit Blick auf den Wechselkurs haben diese zwar nachgelassen – bei den Zinsen sind sie allerdings weiterhin zu beobachten. Zuletzt sogar immer deutlicher.

Vor diesem Hintergrund sehen wir es als wahrscheinlich an, dass die Bank of Japan bei ihrer »umfassenden Bewertung« nicht die ultraexpansive Geldpolitik insgesamt in Frage stellt, sondern selektiv untersucht, welche Massnahmen künftig verstärkt zum Einsatz kommen sollen.

Für eine Fortsetzung der Politik des billigen Geldes spricht vor allem, dass es bislang keinerlei Überlegungen zur Abkehr vom 2%-Inflationsziel gibt. Vielmehr wird dieses im jüngsten geldpolitischen Kommuniqué mehrfach bekräftigt. Darüber hinaus fungiert das Inflationsziel als ein grundlegendes Element der 2013 ins Leben gerufenen Abenomics. Würde sich die Regierung davon verabschieden, käme das einer Kapitulation gleich. Dass dies in den Augen der Regierung nicht in Frage kommt, zeigt auch die Anfang August vorgenommene Kabinettsumbildung. Mit Kozo Yamamoto wurde ein Hardliner in die Ministerriege aufgenommen, der das 2%-Ziel sogar gesetzlich verankern will.

Solange die Regierung Abe und die Bank of Japan ihr vordringliches Ziel darin sehen, möglichst schnell die Inflationsraten in die Höhe zu treiben, sind folglich zusätzliche Stimuli zu erwarten. Die Schwächung der Währung dürfte dabei höchste Priorität geniessen. Von dieser Seite droht akute Gefahr, was das Inflationsziel angeht. Durch die jüngste Aufwertung des Yen hat sich erneut deutlicher Deflationsdruck aufgebaut, der die Inflationsraten ausgehend von der ohnehin schon grossen Zielverfehlung weiter ins Negativ treiben wird (vgl. Abb. 4).

Abb. 4: Inflationsausblick hat sich deutlich eingetrübt

Quellen: Statistics Bureau, BIZ, Bantleon

Darüber hinaus dürfte es ein Anliegen der Notenbank sein, durch eine Schwächung der Währung der gebeutelten Exportwirtschaft Luft zu verschaffen.

Könnte die Fiskalpolitik in die Bresche springen?

Als Alternative zur expansiven Geldpolitik wäre grundsätzlich auch eine Ausweitung der fiskalpolitischen Stimuli denkbar. Würden von dieser Seite kräftige Impulse zur Reflationierung der Wirtschaft gesetzt, könnte die Geldpolitik im Gegenzug kürzer treten. Zwischenzeitlich sah es so aus, als wollte die Regierung Abe in diese Richtung steuern. Nach der gewonnenen Oberhauswahl Anfang Juli war zunächst die Rede von einem Konjunkturprogramm in Höhe von 20 Bio. Yen (≈ 180 Mrd. EUR), was rund 4% des BIP entspricht und das mit Abstand grösste Paket der Nachkriegsgeschichte gewesen wäre. Im Laufe der Zeit »schrumpfte« es indes immer mehr zusammen. Letztlich verblieb ein Nachtragshaushalt für das Fiskaljahr 2016 im Umfang von rund 3 Bio. Yen. Mit knapp 0,7% des BIP dürfte dieser zusätzliche Impuls kaum grösser ausfallen als die Stimuli, die von ähnlichen Nachtragshaushalten in den vergangenen Jahren erzeugt wurden. Als Ersatz für eine immer expansivere Geldpolitik kann das jüngste Konjunkturpaket mithin nicht fungieren.

Zusätzliche geldpolitische Stimuli – aber welche?

Damit steht nach wie vor die Notenbank in der Pflicht, wenn es darum geht, für Inflation zu sorgen. Vor allem eine erneute Schwächung der Währung dürfte – wie oben erwähnt – als vordringliches Ziel angesehen werden. Zu welchen Massnahmen wird die BoJ aber greifen?

Für weitere Zinssenkungen spricht, dass die japanischen Leitzinsen im internationalen Vergleich mit ‑0,1% noch Luft nach unten haben. In der Eurozone liegen sie mit ‑0,40% und in der Schweiz mit -0,75% deutlich tiefer. Ein gewisser Spielraum ist hier also noch vorhanden. Darauf hatte vor wenigen Tagen auch BoJ-Präsident Kuroda anlässlich seiner Ausführungen am Jackson-Hole-Symposium hingewiesen.

Daneben halten wir aber auch eine nochmalige Aufstockung der Anleihenkäufe für möglich. In unseren Augen ist der seit Ende Juli zu beobachtende Anstieg der Staatsanleihenrenditen – wie bereits erläutert – ein Reflex der Enttäuschung darüber, dass die Käufe nicht schon bei der letzten geldpolitischen Sitzung erhöht wurden. Eine Ausweitung der Käufe könnte somit die Renditen erneut sinken lassen.

Letztlich rechnen wir mit einer Kombination beider Instrumente. Die Anleihenkäufe dürften von aktuell 80 Bio. Yen pro Jahr auf 90 Bio. Yen angehoben werden. Wegen der zuletzt knappheitsbedingten stärkeren Renditerückgänge wird die Notenbank unter Umständen ein flexibles Zielband von 70 Bio. bis 90 Bio. Yen wählen. Bei den Leitzinsen dürfte es schrittweise zu einer Absenkung auf bis zu -0,40 % kommen.

Wann wird die BoJ die nächste Lockerungsrunde einläuten? Wahrscheinlich dann, wenn sie zum wiederholten Mal eingestehen muss, dass sie das Inflationsziel nicht im vorgegebenen Zeitrahmen erreichen kann (derzeit peilt sie Ende 2017/Anfang 2018 an). Denkbar ist dies bei der Vorstellung der nächsten Inflationsprognosen Anfang November. Unter Umständen wird die BoJ aber auch schon früher agieren, um nach den markigen Worten bei der Juli-Sitzung die Finanzmärkte nicht zu enttäuschen.

Grenzen rücken näher

Dessen ungeachtet ist unübersehbar, dass beide Instrumente langsam, aber sicher an ihre Grenzen stossen. Was die Leitzinsen angeht, bereitet die schwindende Profitabilität der Banken Probleme. Die kritischen Stimmen innerhalb der Zentralbanken werden diesbezüglich immer lauter. Vor allem belasten die schrumpfenden Zinsmargen, weil die Negativzinsen nur begrenzt an die Kunden weitergegeben werden können (drohende Flucht ins Bargeld).

Daneben zeigen sich auch bei den Staatsanleihenkäufen immer deutlicher Schwierigkeiten. Ein Problem stellt in unseren Augen weniger die schon angesprochene Verknappung der zum Kauf stehenden Anleihen dar. Kritisch zu werten ist vielmehr der rapide Verfall der Kapitalmarktrenditen, speziell am langen Ende. Je weiter die Renditen sinken, umso stärker kommt das kapitalgedeckte Rentensystem unter Druck. Auf die Dauer bleibt den Menschen, die individuell für ihr Alter vorsorgen wollen, in einem anhaltenden Umfeld extremer Niedrigzinsen aber gar nichts anderes übrig, als mehr zu sparen. Anstatt die gesamtwirtschaftliche Endnachfrage zu stimulieren, würde in diesem Fall die Notenbank mit ihrer expansiven Geldpolitik genau das Gegenteil erreichen. Je tiefer die Renditen fallen und je länger sie tief bleiben, umso mehr kommt dieser unerwünschte Effekt zum Tragen.

Letzter Ausweg: Helikoptergeld

Wir gehen davon aus, dass auch die von uns prognostizierten zusätzlichen geldpolitischen Lockerungen nicht ausreichen, um das Inflationsziel zu erreichen. Bestenfalls werden sie durch eine Schwächung der Währung einen erneuten temporären Teuerungsschub generieren. Am Grundproblem des lethargischen Wirtschaftswachstums, das durch die schrumpfende Erwerbsbevölkerung und die stagnierende Produktivitätsentwicklung gebremst wird, ändern diese Massnahmen jedoch nichts. Nachhaltiger Teuerungsdruck kann in einem derartigen Umfeld aber kaum aufkommen. Dazu wäre vielmehr vonnöten, dass die angekündigten Strukturreformen (der dritte Pfeil der Abenomcis) mit grösserem Nachdruck verfolgt werden.

Wenn die Notenbank trotzdem alles versuchen will, um die Inflation in die Höhe zu treiben, bleibt angesichts der Grenzen des bislang verwendeten Instrumentariums schliesslich nur ein Ausweg: Helikoptergeld. Damit ist gemeint, dass das zusätzliche Geld, das die Notenbank beispielsweise durch Assetkäufe schafft, direkt den Unternehmen und privaten Haushalten zufliesst und unmittelbar nachfragewirksam wird. Möglich wäre dies durch das Verschicken von Schecks an die japanischen Bürger oder Zuschüsse bei der Anschaffung von Kapitalgütern durch die Unternehmen. Um sicherzustellen, dass dieses Geld auch tatsächlich ausgegeben wird, könnten die Schecks mit einem Verfallsdatum versehen werden.

Wie wahrscheinlich ist der Einsatz von Helikoptergeld? Das hängt davon ab, wie lange die Notenbank und die Regierung Abe an dem 2%-Inflations­ziel festhalten. Zwar kann das Erreichen dieses Ziels immer mehr in die Zukunft verschoben werden. Solange aber die Geldpolitik weiterhin in die Pflicht genommen wird, alles in ihrer Macht Stehende zu tun, um die Inflation so schnell wie möglich in die Höhe zu treiben, wird sie immer neue kurzfristige Stimuli lancieren müssen. Je länger die Zielverfehlung andauert, umso wahrscheinlicher wird folglich der Einsatz von Helikoptergeld.

Fazit

Wir sehen in der angekündigten umfassenden Bewertung des geldpolitischen Umfelds durch die BoJ nicht den Beginn eines Zurückruderns bei der ultraexpansiven Geldpolitik. Vielmehr sieht sich die Notenbank in unseren Augen nach wie vor in der Lage, zusätzliche Stimuli zur Reflationierung der Wirtschaft zu lancieren. Nur wenn das 2%-Infla­tionsziel in Frage gestellt oder endlich tiefgreifende Strukturreformen umgesetzt würden, könnte die die BoJ aufhören, immer neue expansive Massnahmen auf den Weg zu bringen. Beides ist derzeit aber nicht in Sicht. Entsprechend rechnen wir mit weiteren Zinssenkungen und einer nochmaligen Aufstockung der Staatsanleihenkäufe. Bei diesen Instrumenten werden aber früher oder später die Grenzen des Machbaren erreicht sein. Wenn die Notenbank trotzdem an dem Vorhaben der Reflationierung der Wirtschaft durch expansive Massnahmen festhält, dürfte sie schliesslich nicht um Helikoptergeld herumkommen.

 Quelle: BondWorld.ch