Angele Jorg Bantleon

Bantleon: EZB unterschätzt Inflation

Bantleon: Das im September 2019 beschlossene Anleihenkauf programm der Europäischen Zentralbank dürfte mit Blick auf die  Inflation quasi wirkungslos bleiben. …..

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 Investment Insight Januar 2020

Dr. Andreas A. Busch Senior Analyst Economic Research


Trotzdem wird der Preisauftrieb 2020 und 2021 deutlich anziehen – aufgrund einer sich belebenden Konjunktur, zunehmenden Lohndrucks und auch des deutschen Klimapakets.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hatte im September 2019 ein ganzes Bündel an zusätzlichen expansiven geldpolitischen Maßnahmen beschlossen. Begründet wurde dieser Schritt vom  damaligen EZBPräsi denten Mario Draghi mit der chronisch niedrigen Inflation in der  Eurozone. Aber nach den Prognosen des EZB-Stabes vom 12. Dezember wird das selbst gesteckte Inflationsziel auf  absehbare Zeit weiter verfehlt. Danach soll die Inflationsrate im Jahr 2020 sogar um 0,1%-Punkte auf 1,1% sinken. 2021 könnte die Teuerungsrate dann 1,4%  betragen, gefolgt von 1,6% im Jahr 2022.

Wir halten es für wenig wahrscheinlich, dass die geldpolitische Lockerung vom September die Inflationsrate künftig nennenswert erhöhen wird. Dies folgt aus einer im März 2019 veröffentlichten Studie, in der die EZB die Auswirkungen aller zwischen Mitte 2014 und Ende 2018 umgesetzten expansiven geldpolitischen Schritte auf das reale Bruttoinlandsprodukt sowie die Inflation quantifiziert.

Danach lag der  inflationserhöhende  Effekt zwischen 2016 und 2019 bei  kumuliert 1,77%-Punkten. Am stärksten wirkten sich die EZB-Maßnahmen 2016 und 2017 aus, zuletzt schwächte sich der Einfluss deutlich ab. 2020 soll der Effekt nur noch 0,16%-Punkte betragen.

Aus einer Analyse der Banque de  France geht hervor, dass Anleihenkäufe erst ab einer Größenordnung von mehreren hundert Milliarden Euro pro Jahr einen nennenswerten Effekt auf die Inflationsrate haben. Im Gegensatz zu den zwischen Mitte 2014 und Ende 2018 umgesetzten Anleihenkäufen von insgesamt 2.570 Milliarden Euro dürften die zuletzt beschlossenen 20 Milliarden Euro pro Monat die Inflationsrate im Jahr 2020 lediglich um knapp 0,1%-Punkt erhöhen.

Neue Stimuli sind eher Päckchen als Paket

Insgesamt sind die neuen Stimuli daher eher Päckchen als Paket. Dennoch dürften die Währungshüter ihre Maßnahmen am Ende als großen Erfolg verkaufen. Wir gehen nämlich davon aus, dass sich der Inflationstrend 2020 und 2021 ohnehin nach oben richtet – ganz unabhängig vom jüngsten Handeln der EZB.

Ein wesentlicher Faktor hierfür wird der sich intensivierende Lohndruck sein. Die Kerninflationsrate (ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel) bewegt sich in der Eurozone seit Anfang 2017 um 1,0% seitwärts. Sie liegt damit auffällig unterhalb des Niveaus, das aufgrund der sehr soliden Arbeitsmarkt- und Lohnentwicklung zu erwarten wäre. So legt etwa  die Zunahme der Stundenlöhne derzeit einen Anstieg der Kerninflationsrate im Vorjahresvergleich um etwa 1,7% nahe. Diese Differenz erklärt sich teilweise durch Maßnahmen in EU-Ländern, die private Haushalte finanziell entlasteten, aber gleichzeitig den Anstieg des harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) begrenzten – etwa die Absenkung der  Kita-Gebühren in Deutschland oder die Abschaffung der Studiengebühren in Italien. Zudem dämpfte in Deutschland 2019 die Umstellung in der Systematik bei der Erfassung von Pauschalreisen im HVPI die Kerninflation um rund 0,2%-Punkte.

Ein allmähliches Überschwappen der  gestiegenen Arbeitskosten lässt sich bereits beobachten

Auch 2020 wird die Fortsetzung der expansiven Fiskalpolitik in zahlreichen Mitgliedsländern der EU die Inflation bremsen. Wir rechnen aber damit, dass die Auswirkungen weniger ausgeprägt ausfallen als 2018/2019. Der Preisdruck durch spürbar steigende Löhne bzw. Arbeitskosten sollte sich daher in den Inflationszahlen stärker bemerkbar machen. Insbesondere in den südlichen Ländern der Eurozone gibt es nach Jahren der Lohnzurückhaltung ein gewisses Aufholpotenzial. Die Unternehmen könnten  gegen die schrumpfenden Gewinnmargen angehen, zumal angesichts der sehr robusten Konsumnachfrage Spielraum für Preisüberwälzungen vorhanden ist. Ein allmähliches Überschwappen der gestiegenen Arbeitskosten lässt sich bereits beobachten. So weist etwa die von der EZB berechnete konjunktursensitive Kerninflationsrate (Supercore) im Gegensatz zur »normalen« Kerninflationsrate seit 2015 einen klaren Aufwärtstrend auf. Auch die Entwicklung der Erzeugerpreise spricht für einen stärkeren Preisdruck.

Deshalb gehen wir davon aus, dass die Kerninflationsrate im Jahr 2020 im Durchschnitt bei 1,4% liegen wird (2019: 1,0%). Zwar würde die Notenbank ihr selbst gestecktes Ziel damit noch immer verfehlen, dennoch wäre es der  stärkste Preisanstieg seit dem Jahr 2012. Bei  weiterhin solidem Beschäftigungs- und Lohnzuwachs und damit einhergehend steigenden Arbeitskosten dürfte der unterliegende Preisauftrieb 2021  weiter zunehmen und die Kerninflationsrate noch näher an 2% heranrücken.

Klimapaket wird Inflation ab 2021 befeuern

Hierzu wird auch das Klimapaket der deutschen Bundesregierung beitragen, dessen Auswirkungen ab 2021 greifen werden. Gemäß Berechnungen der Deutschen Bundesbank würde die Einführung eines CO2-Preises von 10 Euro je Tonne zu einer um 0,2%- bis 0,3%-Punkte höheren deutschen Inflationsrate im Jahr 2021 führen. Nachdem sich Bundestag und Bundesrat im Vermittlungsausschuss jüngst aber auf einen CO2-Preis von 25 Euro je Tonne ab dem Jahr 2021 geeinigt haben, ergibt sich bei mechanischer Umlegung auf die Kalkulationen der Bundesbank ein inflationserhöhender Effekt von rund 0,6%- bis 0,8%-Punkten. Dies  würde die Inflationsrate in der Eurozone um 0,2%-Punkte erhöhen. Wir können uns sogar eine noch stärker preistreibende Wirkung vorstellen, denn die merkliche Bepreisung von CO2 dürfte nicht nur die Preise von Energieträgern wie Kraftstoffen und Heizöl erhöhen. Sie sollte über Sekundäreffekte auch zu einem Anstieg der Preise einer breiten Palette an Gütern und Dienstleistungen führen, die in der Kerninflationsrate abgedeckt werden.

Die beschriebene ansteigende Tendenz bei der Kerninflationsrate lässt sich  quasi 1:1 auf die Gesamtinflationsrate übertragen. Sie ist die eigentliche Zielgröße der EZB. Unterschiede ergeben sich aufgrund von Basiseffekten bei den volatilen Energiepreisen im Wesentlichen nur beim Inflationsmuster im Jahresverlauf. Bei Annahme eines konstanten Rohölpreises von 58 Euro je Fass (Brent) zeichnet sich daher für 2020 eine erkennbar höhere Inflationsrate ab, als die von der EZB in den Dezember-Projektionen unterstellten 1,1%. Insbesondere im 1. Quartal sowie im 2. Halbjahr dürfte die Inflationsrate deutlich höher liegen (siehe Grafik).

Die Währungshüter der EZB dürften 2020 von einem stärkeren Preisauftrieb überrascht werden. Der von uns  prognostizierte Anstieg der  Kerninflationsrate ist zwar noch immer moderat, bricht aber mit dem Seitwärtstrend der letzten Jahre. Da sich zudem die jüngsten Anzeichen einer konjunkturellen Aufhellung verfestigen sollten, ist eine nochmalige Leitzinssenkung unserer Meinung nach vom Tisch.

Darüber hinaus rechnen wir  damit, dass im Verlauf des Jahres zunächst die Sprachregelung »Zinsen noch längere Zeit auf dem aktuellen Niveau oder darunter« aufgehoben wird, bevor man sich im Herbst zu  einer Beendigung des Anleihenkaufprogramms entschließen dürfte.

An den Anleihenmärkten begännen spätestens dann Spekulationen über  mögliche Zinsanhebungen im Jahr 2021. In der Folge ist von sinkenden  Anleihenkursen und spiegelbildlich steigenden  Renditen auszugehen. Inflationsindexierte  Anleihen dürften angesichts der erwarteten Entwicklung der Teuerungsrate dabei weniger in Mitleidenschaft gezogen werden als ihre nicht vor Inflation geschützten Pendants. Dies gilt umso mehr, als sich selbst der jüngste Anstieg der Inflationsrate am Markt noch nicht spiegelt.

Quelle: BondWorld