Bantleon: »Frexit« und seine Folgen

Am 5. Februar 2017 hat Marine Le Pen den Präsidentschaftswahlkampf offiziell eröffnet und die Rückkehr zum Franc in Aussicht gestellt. Ein Austritt Frankreichs aus der Eurozone wäre der Anfang vom Ende der Währungsunion. Ein Wahlsieg Marine Le Pens ist indessen nach wie vor sehr unwahrscheinlich. Noch weniger Chancen hat die Durchführung eines Referendums über den EU- oder Euro-Austritt……..

 

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von Dr. Daniel Hartmann Senior Analyst Economics


Der Wahlkampfauftritt von Marine Le Pen am Wochenende in Lyon hat hohe Wellen geschlagen. Im Falle eines Siegs bei den Präsidentschaftswahlen kündigte die Vorsitzende des Front National (FN) in aller Klarheit ein Referendum über den EU-Austritt Frankreichs und die Rückkehr zum Franc an. Obwohl diese Aussagen im Grunde nicht neu sind, reagierten die Märkte schockiert. Die Furcht vor dem »Frexit« machte die Runde und die Risikoaufschläge französischer Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen (10J) erreichten mit 77 Bp am Montag ein 4-Jahres-Hoch. Im Schlepptau weiteten sich auch italienische, spanische und portugiesische Spreads kräftig aus (vgl. Abb. 1). 

Abb. 1: Die Frexit-Angst geht um

Quellen: Bloomberg, Bantleon

Der Austritt Frankreichs aus der Währungsunion hätte dramatische Folgen für die Eurozone und die Weltwirtschaft, die hier nur skizziert werden können:

– Der neue Franc würde wahrscheinlich zunächst auf der alten Relation fixiert, (1 Euro = 6,6 Franc), dann aber schnell unter Druck geraten und um mindestens 20% bis 30% abwerten (obwohl Grossbritannien kein Mitglied der Eurozone ist, verlor selbst das britische Pfund nach dem Brexit-Votum 12%).

– Die Abwertung hilft zwar den französischen Unternehmen beim Export, gleichzeitig würde aber eine riesige Verunsicherung über den künftigen politischen Kurs Frankreichs entstehen.

– Internationale Investoren würden sich von Frankreich abwenden. Dabei ist das Land auf externes Kapital angewiesen. Infolge anhaltender Leistungsbilanzdefizite hat sich eine Nettoauslandsschuld von 800 Mrd. EUR angehäuft (= 37% des BIP). Über 60% der französischen Staatsanleihen befinden sich in ausländischer Hand. Französische Banken haben (brutto) Auslandsverbindlichkeiten in Höhe von 2.600 Mrd. USD (nur Japan, die USA und UK haben noch mehr).

– Spekulationen über weitere Austritte südeuropäischer Länder sind beim Frexit vorprogrammiert. Die Spreads italienischer, spanischer und portugiesischer Anleihen würden neue Rekorde erreichen. Die EZB hätte – anders als im Fall eines Grexits – nicht die Mittel, um gegen diese Lawine anzukämpfen. Angesichts des Ausscheidens des zweitgrössten Kapitaleigners stünde sogar ihre Existenz in Frage. 

– Die erste Folge für Deutschland wäre der Einbruch des Handels mit Frankreich. Immerhin beträgt der Exportüberschuss mit dem Nachbarland annährend 40 Mrd. EUR (= 1,2% des BIP), der vermutlich komplett zusammenschmelzen würde.

– Darüber hinaus ist mit einem Absturz der Stimmungsindikatoren und einer Bankenkrise zu rechnen. Deutsche Banken haben Forderungen von knapp 200 Mrd. EUR gegenüber französischen Instituten. Das deutsche BIP würde zweifellos stärker einbrechen als nach der Lehman-Pleite (> 5,0%).

– Auch wenn Deutschland möglicherweise auf riesigen Forderungen sitzen bleibt (allein geg. der EZB stehen 800 Mrd. EUR im Feuer) und somit die Staatsverschuldung in die Höhe schnellt, gebe es an den Kapitalmärkten nur einen Gewinner: Bundesanleihen. Die Renditen würden auf neue Rekordtiefs fallen.

Le Pen reicht es nur zu einem Pyrrhussieg

Wie wahrscheinlich ist ein solcher Frexit? Besonders beliebt ist die EU in Frankreich nicht. Nur 29% der Franzosen hatten Ende 2016 gemäss »Eurobarometer« ein positives Bild des Staatenbundes (in Deutschland sind es immerhin 37%). Dennoch fordert bislang nur Marine Le Pen einen solchen Schritt. Dass dem Ganzen eine solche Aufmerksamkeit geschenkt wird, liegt indes nicht nur an der Vorsitzenden des FN, sondern auch an der Schwäche der Gegner im Präsidentschaftswahlkampf. So ist der bisherige Favorit des bürgerlichen Lagers François Fillon unter Druck geraten. Ihm wird vorgeworfen, seine Frau Penelope Fillon als »parlamentarische Assistentin« scheinbeschäftigt und in diesem Zuge insgesamt 831.000 Euro ausbezahlt zu haben (zwischen 1998 und 2007). Auf einer Pressekonferenz räumte Fillon diese Woche Fehler ein, die Beschäftigung seiner Frau sieht er aber als »legal« an. Im Übrigen sei er Opfer einer Schmierenkampagne. Nach dem Urteil der französischen Presse war der Auftritt wenig überzeugend.

Die »Penelope-Affäre« hat auf jeden Fall das gemässigte Lager geschwächt. Die drei aussichtsreichsten Kandidaten – neben dem rechtskonservativen Fillon der Sozialist Benoît Hamon und der Newcomer Emmanuel Macron – liegen in Umfragen zur 1. Runde der Präsidentschaftswahl leicht unter (Fillon, Hamon) 20% bzw. über (Macron) 20% und damit erkennbar hinter Le Pen, die auf 25% bis 27% kommt.

Als Favorit für die Stichwahl (neben Le Pen) gilt nunmehr Emmanuel Macron. Der frühere Wirtschaftsminister kommt zwar medial gut an und hat frischen Wind in die französische Politik gebracht, besitzt aber auch ein Manko: Bislang ist er der Öffentlichkeit ein klares Wahlproprogramm schuldig geblieben.

Im Ergebnis dürfte aller Voraussicht nach Le Pen aus der 1. Runde zur Präsidentschaftswahl am 23. April siegreich hervorgehen. Ungeachtet dessen ist ein Durchmarsch des Front National in den Elysée-Palast höchst unwahrscheinlich. Kommt es zum Äussersten, halten die demokratischen Kräfte in Frankreich in der Regel zusammen; die tiefen Gräben zwischen Links und Rechts werden vorübergehend ausgeblendet. So war es 2002, als Jacques Chirac in der 2. Runde von den Sozialisten unterstützt wurde und den Gründer des FN Jean-Marie Le Pen klar besiegte (mit 82% zu 18%). Glaubt man den Umfragen, dürfte es dieses Mal bei der Tochter nicht viel anders aussehen. In der 2. Runde käme Marine Le Pen demnach maximal auf 35% bis 40% – ganz unabhängig vom Gegenkandidat (vgl. Abb. 2). 

Abb. 2: Ein Sieg Marine Le Pens ist nach wie vor unwahrscheinlich

Quellen: OpinionWay, Bantleon

Die Hürden für einen EU/EUR-Exit sind hoch

Sollte Le Pen doch wider Erwarten der Coup gelingen, ist sie darüber hinaus mit einem zweiten Malus konfrontiert. Kurz nach den Präsidentschaftswahlen werden die Franzosen  erneut zu den Urnen gerufen. Am 11. und 18. Juni finden Wahlen zur Nationalversammlung statt (Assemblée Nationale). Machtvoll regieren kann der Präsident nur, wenn er die Unterstützung des Premierministers besitzt, der in der Innenpolitik das Sagen hat und vom Vertrauen des Parlaments abhängig ist.

Das Wahlrecht zur Nationalversammlung benachteiligt jedoch den Front National. In der 2. Runde gewinnt derjenige Kandidat den Wahlkreis, der die meisten Stimmen auf sich vereinigt (in der 1. Runde ist die absolute Mehrheit erforderlich). Dies war in der Vergangenheit in der Regel der Vertreter einer gemässigten Partei. In der aktuellen Nationalversammlung kommt der FN daher gerade einmal auf zwei Sitze (von 577). Dieses Mal wird ein etwas besseres Ergebnis erwartet (60 Sitze). Der FN dürfte jedoch nicht annähernd die absolute Mehrheit erringen. Le Pen müsste daher einen Premierminister aus einer anderen Partei wählen (es käme zur »Cohabitation«), mit dem sie viele ihrer Projekte nicht realisieren könnte.

Dies gilt allen voran für ein Referendum über den EU-Austritt. Ein solches Referendum wäre eine Verfassungsänderung und müsste in beiden Kammern des Parlaments (Senat und Abgeordnetenkammer) mit absoluter Mehrheit abgesegnet werden. Dies scheint aus heutiger Sicht ausgeschlossen.

Zur Abschaffung des Euros könnte unter Umständen ein anderer Weg beschritten werden. Hier würde es voraussichtlich ausreichen, wenn 20% der Parlamentarier um ein Referendum ersuchen. Darüber hinaus müsste aber auch noch das Verfassungsgericht seine Zustimmung erteilen. Auch dieser Weg ist demzufolge steinig.

Ganz abgesehen davon stellt sich die Frage, ob die Franzosen derzeit überhaupt einen solchen Systemwechsel wollen. Zwar ist die Bevölkerung skeptisch gegenüber der EU eingestellt, die wirtschaftliche Lage hat sich zuletzt aber aufgehellt. Selbst am Arbeitsmarkt sind erste Erfolge sichtbar – die Arbeitslosigkeit ist im 2. Halbjahr 2016 von 10,2% auf 9,6% gefallen. Gleichzeitig ist das Verbrauchervertrauen auf einen 10-jährigen Höchststand geschnellt (vgl. Abb. 3). Fundamentaler Pessimismus, wie er in Griechenland seit 2011 vorherrscht, ist in Frankreich somit nicht vorhanden.

Abb. 3: Franzosen derzeit nicht pessimistisch

Quellen: EU-Kommission, Eurostat, Bantleon

Fazit: Die Ängste vor dem Frexit spiegeln vor allem die negativen Erfahrungen mit dem Brexit-Votum und der Trump-Wahl wider – demnach scheint nichts von vornherein ausgeschlossen. Dessen ungeachtet sehen die Umfragen (die in Frankreich als vergleichsweise präzise gelten) derzeit kein Kopf-an-Kopf-Rennen, sondern den klaren Sieg eines gemässigten Kandidaten voraus. Selbst wenn Le Pen die Überraschung gelänge, wären die rechtlichen Hürden für ein Referendum über den Austritt Frankreichs aus der EU oder der Eurozone extrem hoch.

Quelle: BondWorld.ch