Bantleon Kommentar: Investment Insight Dezember 2017

Ende vergangener Woche standen in China die November-Einkaufsmanagerindikatoren zur Veröffentlichung an – und wie so oft wiesen sie in entgegengesetzte Richtungen…….

Der Industrie-EMI des Statistikamtes vollzog einen leichten Anstieg von 51,6 auf 51,8 Punkte, das Pendant des Nachrichtendienstes Caixin gab dagegen um zwei Zehntel auf 50,8 Punkte nach. Im Mittel bewegen sich beide Konjunkturbarometer seitwärts. Trotz der insgesamt robusten EMI-Entwicklung gehen wir jedoch davon aus, dass die Wachstumsdynamik in den kommenden Monaten nachlassen wird. Ein wichtiger Faktor dürfte dabei sein, dass sich die Regierung nach dem vollzogenen Machtwechsel beim Parteikongress im Oktober wieder stärker des drängenden Problems des Schuldenexzesses annehmen dürfte. Die Verbindlichkeiten der privaten Haushalte, der Unternehmen und des Staates sind inzwischen auf über 260% des BIP angestiegen. Ein Gegensteuern ist unumgänglich und wird nicht ohne konjunkturelle Bremseffekte ablaufen. Wir erwarten deshalb weiterhin ein rückläufiges BIP-Wachstum im laufenden und in den kommenden Quartalen.

Ähnlich wie in China zeigen auch in den USA die jüngsten Konjunkturdaten in entgegengesetzte Richtungen. Auf der einen Seite hat das Bureau of Economic Analysis (BEA) das BIP-Wachstum des 3. Quartals von 3,0% auf 3,3% nach oben revidiert (annualisiert gegenüber dem Vorquartal). Für die Aufwärtskorrektur und das gleichzeitig höchste Expansionstempo seit drei Jahren waren höhere Investitionen und Staatsausgaben und ein grösserer Impuls vom Lageraufbau verantwortlich. Auf der anderen Seite legen die für Oktober veröffentlichten Aktivitätsdaten weniger Wachstumsdynamik nahe als erwartet. Vor allem die Aussenhandelszahlen sorgen für eine Anpassung unserer BIP-Prognose. Der unerwartete Rückgang der Ausfuhren im Oktober (-1,0% nach +1,6%) bei gleichzeitigem Anstieg der Importe (+1,5% nach +1,3%) spricht für einen namhaften Bremseffekt durch den internationalen Warenhandel. Im Moment zeichnet sich ein negativer Wachstumsbeitrag von rund 1,0%-Punkten ab – nach einem positiven Impuls von 0,4%-Punkten im 3. Quartal.

Auch bei den Verbrauchern war im Oktober Sand im Getriebe. Der Anstieg des privaten Konsums fiel mit +0,1% (nach +0,5% im September) schwächer aus als erwartet. Dennoch deuten die Zahlen immer noch im Quartalsdurchschnitt auf einen Zuwachs von rund 3,0% und einen Wachstumsimpuls von knapp 2,0% hin – eine Beschleunigung gegenüber den 1,6%-Punkten des 3. Quartals. Das freundliche Umfeld für den privaten Konsum wird durch die jüngste Entwicklung des Verbrauchervertrauens-Indikators des Conference Board untermauert. Im Oktober erreichte er mit 129,5 ein neues 17-Jahres-Hoch.

Beflügelt wird die aussergewöhnlich gute Stimmung vor allem vom Arbeitsmarkt. Die US-Bürger schätzen hier die Lage so positiv ein wie zuletzt Anfang der 2000er Jahre. Wegen des schwachen Aussenhandels schrauben wir unsere Erwartung an das BIP-Wachstum im 4. Quartal leicht von 3,0% auf 2,5% zurück. Am übergeordneten Bild eines sich fortsetzenden Konjunkturaufschwungs ändert dies jedoch nichts. 2018 sollte die US-Wirtschaft erneut robust wachsen – das neunte Jahr in Folge.

In der Eurozone prallen derzeit freundliche Arbeitsmarktdaten auf anhaltend tiefe Inflationszahlen. So hat die Arbeitslosenquote in der Währungsunion im Oktober einen weiteren Trippelschritt nach unten gemacht – auf nunmehr 8,8%. Damit wird zum einen der Rückgang im Vergleich zum Hochpunkt vom Mai 2013 (12,1%) immer beeindruckender. Zum anderen nähert man sich unaufhaltsam dem Durchschnitt aus den ersten zehn Jahren der Währungsunion an (8,5%). Diese Marke kann als eine Art »Gleichgewicht« auf dem Arbeitsmarkt der Eurozone angesehen werden. In diese Richtung deuten auch Schätzungen der OECD: Sie taxiert die strukturelle (nicht konjunkturbedingte) Arbeitslosenrate derzeit auf 8,4%.

Die Arbeitsmarkterholung wird weiterhin von sämtlichen Euroländern getragen. Insbesondere einige Kernländer haben deutliche Fortschritte gemacht – unter anderen Frankreich (9,4%), die Niederlande (4,5%) und Belgien (6,9%). In Südeuropa sticht Portugal hervor, dessen Quote in den vergangenen zwölf Monaten von knapp 11,0% auf 8,5% zurückgegangen ist. Ein stetiger Lieferant guter Zahlen bleibt Deutschland. Das Potential scheint zwar bei einer Arbeitslosenquote von 3,6% (gemäss ILO-Definition) zunehmend ausgeschöpft. Dennoch vermeldete die Bundesagentur für Arbeit für November erneut einen spürbaren Rückgang der saisonbereinigten Arbeitslosigkeit um 18.000. Zudem legte die Beschäftigung um 41.000 Beschäftigte und die Zahl der offenen Stellen um 8.000 zu. Zurzeit ist kein Ende des Beschäftigungsbooms in Deutschland sichtbar – das IFO-Beschäftigungsbarometer markierte im November sogar ein neues Allzeithoch.

Angesichts dieses Arbeitsmarktumfeldes ist die Verhandlungsposition der deutschen Gewerkschaften in den anstehenden Tarifauseinandersetzungen (unter anderem: Metall- und Elektroindustrie, VW, Deutsche Post, öffentlicher Dienst, Hotel- und Gaststättengewerbe, Baugewerbe, Chemie) so stark wie selten zuvor. Die bereits verkündeten Lohnforderungen liegen bei stattlichen 6,0% für zwölf Monate. In der Regel wird gut die Hälfte davon realisiert. Das Wachstum der Tariflöhne dürfte also von aktuell 2,0% (im Vorjahresvergleich) 2018 in Richtung 3,0% anziehen. Auf die Unternehmen rollen somit zusätzliche Kosten zu, die sie ihrerseits an die Verbraucher weitergeben wollen und angesichts der guten Konjunkturlage wohl auch weitergeben können.

Früher war eine solche Lohn-Preis-Spirale ein Schreckgespenst für die Notenbanken – heute sehnt die EZB dieses Szenario geradezu herbei. Deutschland kommt dabei innerhalb der Währungsunion eine Führungsrolle zu. Auch wenn der Vorsprung in den zurückliegenden Jahren etwas geschmolzen ist: Gemessen an der Entwicklung der Lohnstückkosten der vergangenen 20 Jahre weist die grösste Volkswirtschaft der Eurozone unverändert die höchste preisliche Wettbewerbsfähigkeit auf. Deshalb kann sich Deutschland auch die stärksten Zuwachsraten bei den Löhnen leisten und bildet eine Benchmark für die übrigen Euroländer: Je höher das Lohnwachstum in Deutschland, desto grösser wird der Spielraum für alle anderen.

Die aktuellen Inflationszahlen der Eurozone sind immer noch vom niedrigen Kostendruck der vergangenen Jahre geprägt. Im November legte die jährliche Teuerungsrate zwar von 1,4% auf 1,5% zu. Der Anstieg ist aber allein auf die jüngste Ölpreishausse zurückzuführen (+45% seit Mitte Juni). Unter Ausklammerung von Energie und Nahrungsmitteln verharrte die Kerninflation bei 0,9%. Für die anhaltende Schwäche der Kerninflation sind vor allem die Peripheriestaaten verantwortlich. Das Tief bei der Kerninflation scheint jedoch erreicht. In der Eurozone sollte sie im Dezember zur 1,0%-Marke zurückkehren und 2018 infolge des wachsenden konjunkturbedingten Preisdrucks bis zum Jahresende auf 1,4% bis 1,5% zulegen. Bei der Headline-Inflation ist ab dem späten Frühjahr mit einem deutlichen Aufwärtstrend zu rechnen und für Ende 2018 prognostizieren wir eine Teuerungsrate von 1,7%.

An den globalen Aktienmärkten hat sich zuletzt eine Zweiklassengesellschaft  herausgebildet. Auf der Sonnenseite stehen die US-Börsen: Der nahende »Steuerdeal« beflügelt die Phantasie und hat den Aufwärtstrend an der Wall Street vergangene Woche sogar noch verstärkt. Ähnlich steil bergauf geht es in Japan, wo der Nikkei225 schon wieder an der 23.000-Punkte-Marke kratzt – dem Anfang November erreichten 17-Jahres-Hoch. Die Schattenseite besetzen die europäischen Märkte. Grossbritannien leidet unter der Aufwertung des Pfundes, DAX und Eurostoxx50 werden von der ­Eurostärke ausgebremst. An den US-Börsen ist inzwischen eine Erschöpfungskorrektur überfällig, zumal der letzte 5%-Rücksetzer beim S&P500 mehr als ein Jahr zurückliegt – das ist im historischen Vergleich eine äusserst seltene Gewinnsträhne. In den vergangenen Jahren wurden US-Rückschläge in Europa jeweils mit dem Faktor zwei bis drei mitvollzogen. Ein Minus von 5% an der Wall Street könnte so einen Rückgang bei DAX und Eurostoxx50 von 10% bis 15% implizieren. Auch deshalb halten wir an unserer gedämpften Bewertung der Aktienmarktperspektiven fest. Gleichzeitig trüben sich bei Unternehmensanleihen die Aussichten ein. Dagegen profitieren die Bund-Renditen von der EZB-Politik und der unsicheren geopolitischen Lage; eine Rückkehr der Renditen unter die Nulllinie ist nicht illusorisch. Am aussichtsreichsten sind aus Fair-Value-Sicht nach wie vor inflationsbesicherte Bonds. Wir erwarten im kommenden Jahr einen deutlichen Anstieg der Inflationserwartungen – und damit einiges Ertragspotential für inflationsbesicherte Anleihen.

Quelle: BondWorld