Columbia Threadneedle Investments

Columbia Threadneedle: Corporate Bonds drohen keine weiteren Herabstufungen auf breiter Front

Columbia Threadneedle: Die Märkte reagierten heftig, als in diesem Frühjahr die Länder weltweit Ausgangsbeschränkungen einführten, um die Ausbreitung von Covid-19 einzudämmen.

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Von Gene Tannuzzo Deputy Global Head of Fixed Income


von Papieren mit Investmentgrade-Rating von 100 Basispunkten auf 340 Basispunkte ausgeweitet

Herabstufungen, Ausfälle und Streuung: Covid und Unternehmensobligationen

Aufgrund der erhöhten Unsicherheit und des Ertragsdrucks weiteten sich die Kreditspreads (oder Risikoprämien) von Unternehmensobligationen dramatisch aus, um das gestiegene Herabstufungs- und Ausfallrisiko widerzuspiegeln. Während das Ausmass des Abverkaufs beträchtlich war, erschien die Spreadausweitung angesichts des plötzlichen Stillstands des Welthandels an sich ganz logisch.

Seit März entwickeln sich die Finanzmärkte wieder deutlich besser. Die internationalen Unternehmensobligationsmärkte konnten dabei von der kräftigen Stützung der Liquidität, einschliesslich niedriger Zinsen und direkter Käufe von Unternehmensobligationen und börsengehandelten Fonds durch Zentralbanken, profitieren. In der Folge haben sich auch die Konjunkturdaten wieder langsam verbessert. Doch in vielerlei Hinsicht ist die globale Wirtschaftstätigkeit immer noch weit von den Niveaus von 2019 entfernt. Auf den ersten Blick scheinen sich die (engeren) Unternehmensobligationsspreads von der (schwachen, aber sich verbessernden) Wirtschaftslage abgekoppelt zu haben. Vor diesem Hintergrund wollen wir herausfinden, was die Unternehmensobligationskurse derzeit widerspiegeln, und vergleichen diese Markterwartungen mit unseren eigenen Einschätzungen.

Die Spreads von Unternehmensobligationen sollten für mehrere Dinge entschädigen, wie zum Beispiel das Risiko einer Herabstufung. Das Kreditrating von grossen Ratingagenturen kann die Kaufbereitschaft von verschiedenen Marktteilnehmern wie Banken, Versicherungsgesellschaften und Vermögensverwaltern beeinflussen. Im Jahr 2009 stuften die Ratingagenturen im Gefolge der Weltfinanzkrise Investment-Grade-Obligationen im Wert von 108 Milliarden US-Dollar auf Hochzinsniveau herunter. Zur Jahresmitte 2020 wurde dieses Rekordvolumen sogenannter „gefallener Engel“ mit der Herabstufung von Obligationen im Wert von 189 Milliarden US-Dollar zu Hochzinsobligationen übertroffen. Allein im ersten Quartal wurden Obligationen im Wert von 151 Milliarden US-Dollar herabgestuft.

Seit dem ersten Quartal hat das Tempo der Herabstufungen deutlich nachgelassen. Wir führen dies auf die vielen bonitätsverbessernden Entscheidungen der Geschäftsleitungen zurück, darunter Dividendenkürzungen, weniger Aktienrückkäufe, zurückgestellte Investitionen und Kostensenkungen. Darüber hinaus waren die Erholung der Wirtschaftstätigkeit und die Wiederöffnung der Kapitalmärkte hilfreich. Wir erwarten zwar keine erneute Herabstufungswelle wie im früheren Jahresverlauf, aber man sollte sich dieses – nach wie vor bestehenden – Risikos bewusst sein.

Ausfälle Am 30. Juni lag die Ausfallquote von US-Hochzinsobligationen in den zurückliegenden zwölf Monaten mit 6,19 % auf dem höchsten Stand seit zehn Jahren. Unsere interne Ausfallprognose für die nächsten zwölf Monate liegt derzeit bei 8,5 %. Diese weitere Verschlechterung gegenüber Juni spiegelt die Belastung der am höchsten verschuldeten Unternehmen durch den pandemiebedingten Nachfragerückgang wider.

Unsere Prognose ist zwar nicht perfekt, doch finden wir es hilfreich, sie mit den Erwartungen der Marktteilnehmer (gemessen an den aktuellen Marktpreisen) zu vergleichen. Zur Jahresmitte betrug der Renditespread des Merrill Lynch High Yield Index gegenüber US-Staatsobligationen 6,46 %. Wir können diesen Spread in zwei Komponenten zerlegen: eine Liquiditätsprämie und eine Ausfallprämie. Wenn wir von einer langfristigen durchschnittlichen Liquiditätsprämie von 3 % ausgehen, bleiben 3,46 % als Entschädigung für das Ausfallrisiko übrig. In Verbindung mit einigen einfachen Wiedereinbringungsannahmen bedeutet das, dass der Markt eine Ausfallquote von etwa 5,5 % einpreist. Angesichts unserer wesentlich höheren Ausfallerwartungen erscheint dies auf den ersten Blick besorgniserregend.

Lassen Sie uns aber auf die Liquiditätsprämie zurückkommen. Eine „durchschnittliche“ Liquiditätsprämie für Anleger anzunehmen, ist im aktuellen Marktumfeld wahrscheinlich nicht angemessen. Schon allein die Menge der von den Zentralbanken bereitgestellten Liquidität lässt diese Annahme fraglich erscheinen. Allein die US-Notenbank Fed verfügt über 485 Milliarden US-Dollar an frischem Eigenkapital vom US-Finanzministerium. Nach ihren Schätzungen kann sie damit das zehnfache Volumen an Unternehmensobligationen kaufen. Demnach hat die Fed grob geschätzt genug Feuerkraft, um Unternehmensobligationen im Wert von 4,9 Billionen US-Dollar zu erwerben – das entspricht in etwa der Hälfte des Gesamtwerts aller US-amerikanischen Investment-Grade-Obligationen, Hochzinsobligationen und Leveraged Loans. Bei diesem Liquiditätsvolumen können wir annehmen, dass die Liquiditätsprämie gesunken ist.

Wenn wir daher eine Liquiditätsprämie von zurzeit 1 % für Anleger in Hochzinsobligationen annehmen, bedeutet dies, dass der Markt in Wirklichkeit eine Ausfallquote von 8,7 % einpreist, etwas mehr als unsere Prognose. Insgesamt schliessen wir daraus, dass der Markt sowohl eine erhöhte Ausfallquote als auch eine anhaltende Unterstützung durch die Fed im nächsten Jahr einpreist. Wir teilen die Einschätzung des Marktes im Prinzip. Angesichts des dünneren Spreadpolsters bedeutet das aber, dass die Obligationsauswahl zur Minderung des Ausfallrisikos jetzt wichtiger geworden ist.

Streuung Per 30. Juni betrugen die Kreditspreads innerhalb des Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Investment Grade Index und des Bloomberg Barclays Global High Yield Index im Durchschnitt 156 bzw. 646 Basispunkte (Bp.). Es wird aber schwieriger, eine „durchschnittliche“ Obligation zu finden. Beispielsweise machen diejenigen Obligationen, deren Spread maximal 100 Bp. vom Durchschnitt abweicht (Spanne zwischen 560 und 760 Bp.) weniger als 25 % des Hochzinsindex aus. Die Abbildungen 2 und 3 veranschaulichen die Streuung der Kreditspreads in diesen beiden Märkten. Im Zuge der Zunahme der wirtschaftlichen Unsicherheit hat sich die Streuung deutlich verstärkt. Diese Spreadverteilung veranschaulicht die Differenzierung des Marktes innerhalb des Universums auf der Basis potenzieller Risiken, sei es das Herabstufungs- oder Ausfallrisiko oder irgendein anderes Risiko.

Unserer Meinung nach eröffnet eine derart breite Kursverteilung einem aktiven Manager auch Chancen. Eine breitere Verteilung kann die Konstruktion eines Portfolios ermöglichen, das ganz andere Risiko- und Ertragseigenschaften aufweist als ein breiter Index.

Die internationalen Zentralbanken haben die Unternehmensobligationsmärkte aktiv gestützt. In den USA kauft die Fed sogar einige Hochzinsobligationen. Das hat dem Markt zu einer starken technischen Unterstützung verholfen. Die Zentralbanken haben zwar dazu beigetragen, die Liquiditätsprobleme der Märkte in der ersten Jahreshälfte zu lösen; sie können aber keine Solvenzprobleme beheben. Das Herabstufungs- und das Ausfallrisiko werden erhöht bleiben, wenn die Volkswirtschaften nur langsam und ungleichmässig wieder Fahrt aufnehmen.

Infolgedessen spiegelt der Markt zurzeit eine höhere und breiter verteilte Risikoprämie wider als letztes Jahr. Das eröffnet fähigen Kreditanalysten die Gelegenheit, verrauschte Daten auszuwerten und Unternehmen zu ermitteln, die den Sturm überstehen können. Da die risikolosen Zinssätze auf absehbare Zeit niedrig bleiben dürften, ist die Gelegenheit, mit einer risikokontrollierten Allokation in Unternehmensobligationen Erträge zu erwirtschaften, nach wie vor überzeugend.

Quelle: BondWorld.ch