Griechisches Schuldendrama: Alles wie gehabt?

Seit Ende Januar 2017 sind die Renditen griechischer Staatsanleihen stark nach oben geschossen – bei zweijährigen Anleihen ist die Rendite um 250 Basispunkte gestiegen und beträgt nun über 9 % (Stand: 13. Februar)……


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Von Stefan Hofrichter Global Head of Economics & Strategy


Der Grund dafür ist folgender: Der Internationale Währungsfonds (IWF), der sich weiterhin vor einer Beteiligung an dem 2015 zugesagten Rettungspaket für Griechenland im Volumen von 86 Milliarden € sträubt, liegt nicht nur mit der griechischen Regierung im Streit, sondern auch mit wichtigen anderen Gläubigern – der Europäischen Union (EU) und dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Damit steigt eindeutig das Risiko, dass das ganze Rettungspaket platzt.

Worum geht es in dem Konflikt zwischen IWF, EU und griechischer Regierung?

Im Wesentlichen geht es um unterschiedliche Ansichten, was die Tragfähigkeit der griechischen Staatsverschuldung angeht. Die EU ist der Auffassung, dass die griechische Wirtschaft mittlerweile auf dem Weg der Besserung ist. Die Wirtschaftsleistung, die um rund ein Viertel niedriger ist als vor der Krise, erholt sich endlich, nachdem es in den vergangenen Jahren zu Umstrukturierungen, drastischen Kürzungen bei den Staatsausgaben und erheblichen Verbesserungen bei der internationalen Wettbewerbsfähigkeit des Landes gekommen ist. Die EU ist auch deshalb überzeugt, dass die griechischen Staatsschulden jetzt auf tragfähigem Niveau liegen, weil es nach einer deutlichen Schuldensenkung im Jahr 2012 drei Rettungspakete gab, die eine erhebliche Reduzierung der effektiv zu zahlenden Zinsen auf etwa 2 % und eine wesentliche Verlängerung der Fälligkeit griechischer Staatsanleihen beinhalten. So wird der Großteil der von EU und ESM gehaltenen Anleihen erst zwischen 2034 und 2048 fällig, ein gewisser Teil sogar erst 2060. Von daher wäre ein weiterer Schuldenerlass für den griechischen Staat nicht notwendig. Außerdem erscheint Griechenland stark genug, um ab 2018 in seinem Staatshaushalt einen Primärüberschuss (d.h. einen Überschuss vor Abzug der Zinsaufwendungen) von 3,5 % des BIP zu erwirtschaften. Laut EU hält sich die griechische Regierung an die Bedingungen des Rettungspakets, das in der zweiten Hälfte des Jahres 2015 unterzeichnet wurde. Auf Grundlage dieser recht positiven Einschätzung erwartet die EU, dass sich letztlich auch der IWF an dem Rettungspaket beteiligt, was von Anfang an beabsichtigt war. Auch der vierte Gläubiger im Rahmen des Rettungspakets, die Europäische Zentralbank (EZB), bevorzugt eine Einbeziehung des IWF. Der IWF schätzt die Aussichten der Wirtschaft Griechenlands und damit seiner Staatsfinanzen allerdings wesentlich vorsichtiger ein.

Nach den IWF-Schätzungen wird Griechenland lediglich einen Primärüberschuss von 1,5 % des BIP erzielen können und damit gegen die Auflagen des Rettungspakets verstoßen. Zudem wäre ein deutlich höherer Primärüberschuss negativ für das langfristige Wirtschaftswachstum des Landes. Die vom IWF bevorzugte Lösung ist schlicht folgende: Griechenland soll einen weiteren formellen Schuldenerlass erhalten, was den Forderungen der meisten EU-Staaten völlig zuwiderliefe. Alternativ dazu und zwecks Einhaltung der bestehenden Auflagen des Rettungspakets müsste Griechenland weitere Sparmaßnahmen akzeptieren und wachstumsfördernde Reformen vornehmen, was quasi automatisch geschehen müsste, wenn die Haushaltsziele nicht erreicht werden. Interessanterweise steht die griechische Regierung auf Seite der EU, da deren Sichtweise keine weiteren Sparmaßnahmen impliziert. Auch ist ihr bewusst, dass keine anderen und besseren Auflagen im Rahmen des Rettungspakets erzielt werden können.

Wer hat recht – der IWF oder die EU?

Das kommt darauf an. Die Tragfähigkeit der Staatsschulden ist eine Funktion des Schuldenniveaus sowie der Zinsen und des Wirtschaftswachstums, das die Fähigkeit zu Steuereinnahmen bestimmt. (Außen vor soll an dieser Stelle die Diskussion des Bruttofinanzierungsbedarfs bleiben, d.h. des gesamten Neuverschuldungsbedarfs plus der innerhalb eines Jahres fällig werdenden Schulden). Dem Streit zwischen dem IWF und der EU liegen letztlich unterschiedliche Annahmen hinsichtlich der Wachstumsaussichten Griechenlands zugrunde. Dass bereits kleine Veränderungen der Annahmen zu völlig unterschiedlichen Schlussfolgerungen führen können, lässt sich wie folgt veranschaulichen: Angesichts einer Schuldenquote von etwas weniger als 180 % des BIP und einem effektiven Zins von rund 2 % müsste Griechenland einen Primärüberschuss in seinem Haushalt von über 3,5 % erzielen, um die Staatsschuldenquote bei einem angenommenen Nullwachstum des nominalen BIP langfristig zu stabilisieren. Die Wachstumsannahme erscheint auf den ersten Blick sehr konservativ, doch tatsächlich ist der Wert wesentlich höher als das durchschnittliche Wirtschaftswachstum Griechenlands im letzten Jahrzehnt (ca. -2 % p.a.). Einen Primärüberschuss von 3,5 % zu erzielen, ist auf Dauer sicher eine Herausforderung. Jedoch gelang dies sowohl Belgien als auch Italien in den 1990er Jahren über mehrere Jahre in Folge, Belgien sogar für mehr als ein Jahrzehnt.  

Würde sich tatsächlich ein nominales Trendwachstum von 1 % ergeben, würde der erforderliche Primärüberschuss im Staatshaushalt bereits um die Hälfte auf etwa 1,75 % sinken. Unterstellt man ein nominales Wachstum von 2 % – was in etwa dem Durchschnitt im Euroraum in den letzten zehn Jahren entspricht – würde sich die griechische Staatsschuldenquote bereits bei einem ausgeglichenen Budget stabilisieren. Bei einem Haushaltsüberschuss würde die Schuldenquote sogar sinken.

Nach derselben Logik würde der zur Stabilisierung der Schuldenquote erforderliche Primärüberschuss bei Annahme einer bestimmten Wachstumsrate umso niedriger ausfallen, je geringer das anfängliche Schuldenniveau ist (oder je höher der Schuldenerlass).

Festzuhalten ist, dass es keine eindeutige Antwort auf die Frage gibt, wessen Einschätzung richtig oder falsch ist. Die Antwort ist ebenso eine politische wie eine ökonomische. Die EU hat – speziell in Zeiten des Brexit – ein politisches Interesse daran, Griechenland im Euroraum zu halten, wenn auch nicht um jeden Preis. Dagegen könnte der in Washington ansässige IWF, der Griechenland bereits mehr Geld als jedem anderen Land in der Vergangenheit geliehen hat, sich weniger verpflichtet fühlen, seine Gläubigerposition erneut auszuweiten. Dies gilt insbesondere, als Griechenland sich nicht in einer unmittelbaren Krisensituation findet, wie das zu Beginn des Jahrzehnts noch der Fall war. Interessanterweise teilten die europäischen Mitglieder im IWFBoard nicht die Meinung der Mehrheit und nahmen eine ähnliche Position ein wie die von der EU vertretene.

Welche Handlungsoptionen gibt es?

Es bestehen nun mehrere Handlungsmöglichkeiten, zumindest theoretisch.

Erstens könnten alle drei involvierten Parteien einen Kompromiss auf höchster politischer Ebene finden und zu einem gewissen Grad nachgeben. Beispielsweise könnte Europa Griechenland dazu ermuntern, mehr Reformen vorzunehmen, wie das der IWF verlangt. Dies betrifft insbesondere die Möglichkeit eines verstärkten Kampfs gegen die Steuervermeidung und eine Verbreiterung der Basis für die Einkommensteuer, um den Spielraum für wachstumsfördernde Steuersenkungen zu vergrößern. Gleichzeitig könnte der IWF seine Forderung nach einem formalen Schuldenerlass aufgeben. Ein solches Szenario ist nicht auszuschließen, da es seit Beginn der Schuldenkrise im Euroraum immer wieder zu Kompromisslösungen in letzter Minute gekommen ist. Erneut könnte die „Kraft der Fakten“ auf Seiten des Schuldners wie der Gläubiger einen Kompromiss ermöglichen: Ohne Freigabe der nächsten Kredittranche könnte Athen Schwierigkeiten bei der Begleichung seiner Verpflichtungen im Juli bekommen; gleichzeitig entfallen auf öffentliche Gläubiger zwei Drittel des gesamten griechischen Schuldenberges.

Zweitens könnte sich der IWF am Ende ausklinken und sich nicht an dem 86 Milliarden € schweren Rettungspaket beteiligen, sodass Europa die Last ganz alleine tragen muss. Dieses Szenario ist zwar theoretisch möglich, sein Eintreten ist aber sehr unwahrscheinlich. Deutschland und die Niederlande haben wiederholt betont, dass der IWF mit im Boot sein muss, damit dieser seine Expertise einbringen und dem gesamten Rettungspaket Glaubwürdigkeit verleihen kann.

Wenige Monate vor den Wahlen in beiden Ländern ist es höchst unwahrscheinlich, dass sowohl Amsterdam als auch Berlin ihre Meinung ändern oder sogar das jeweilige Parlament um grünes Licht für eine Modifikation des 2015 geschnittene Rettungspakets bitten – ganz zu schweigen von einem Schuldenerlass für Griechenland.

Daher besteht die dritte mögliche Entwicklung darin, dass die Verhandlungen und damit zwangsläufig das Rettungspaket für Griechenland scheitern. Griechenland stünde vor der Zahlungsunfähigkeit und infolgedessen vor dem Ausschluss aus dem Euroraum. Sobald das Land die Währungsunion verlassen hat, würde die EU einen Schuldenschnitt akzeptieren.

Was steht als nächstes an?

Griechenland muss im Jahr 2017 Rückzahlungsverpflichtungen (einschließlich Staatsanleihen) in Höhe von fast 25 Milliarden € erfüllen, davon werden allein im Juli 7 Milliarden fällig. Von daher muss noch vor dem Sommer eine Lösung gefunden werden. Aus politischer Sicht stellt bereits der 20. Februar, also der kommende Montag, einen wichtigen Termin dar. An diesem Tag versammeln sich die Finanzminister aus dem Euroraum – die sogenannte Eurogruppe – zum letzten Mal, bevor in Europa der Wahlzyklus beginnt. Dieser startet mit der Parlamentswahl in den Niederlanden am 15. März, gefolgt von den Präsidentschaftswahlen in Frankreich Ende April und Anfang Mai sowie der Parlamentswahl in Deutschland im September. Wir gehen davon aus, dass die maßgeblichen Entscheider in Europa versuchen werden, das griechische Schuldenproblem möglichst bald zu lösen, idealerweise noch vor den Wahlen in den Niederlanden.

Wie wirkt sich das griechische Schuldenproblem auf die europäischen Anleihenmärkte aus?

Die Konsequenzen für griechische Anleihen sind klar: Würde der IWF Griechenland im Rahmen des Rettungspakets letztlich ebenfalls Geld leihen, würden die Kurse griechischer Anleihen stark steigen und ihre Renditen entsprechend sinken. Im anderen Fall würde am Anleihen markt ein erhebliches Risiko eines „Grexit“ eingepreist. Weit wichtiger für die meisten europäischen Anleiheninvestoren ist jedoch die Frage nach den Folgen für deutsche Bundesanleihen sowie die Renditeaufschläge von Euro-Staatsanleihen gegenüber Bundesanleihen und den Euro-Wechselkurs.

Eine gewisse Orientierung können uns die Marktentwicklungen in der ersten Hälfte des Jahres 2015 geben. Damals verhandelte die griechische Regierung unter Führung von Alexis Tzipras monatelang mit der sogenannten Troika, d.h. der EU, dem IWF und der EZB, über eine Verlängerung und Modifikation des vorherigen Rettungspakets. Nachdem Griechenland die entsprechenden Auflagen in einem Referendum Anfang Juli abgelehnt hatte, stand das Land unmittelbar vor dem Ausschluss aus dem Euroraum. Am 13. Juli 2015 gab die griechische Regierung endlich nach – das war die Voraussetzung für das Schnüren des dritten Rettungspakets. Die Marktreaktion darauf war recht verhalten: die Renditeaufschläge von Euro-Staatsanleihen erhöhten sich in den Monaten vor der Zuspitzung der Lage im Juli nur moderat. So stiegen die Spreads zehnjähriger französischer Staatsanleihen um rund 30 Basispunkte auf etwa 50 Basispunkte. In Spanien und Italien erhöhten sich die Spreads um ca. 70 Basispunkte auf etwa 160 Basispunkte, während sich die Spreads in Portugal auf rund 250 Basispunkte annähernd verdoppelten. Zwischen März und Juli 2015 stieg der Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar von 1,05 auf 1,10 sogar leicht an. Ob berechtigt oder nicht, gingen die Marktteilnehmer davon aus, dass Griechenland einen Sonderfall darstellt. So wurde das Risiko einer Umwandlung in eine andere Währung für den Fall eines Verlassens des Euroraum bei den übrigen EuroStaatsanleihen damals als recht gering eingeschätzt, da alle Regierungen im Euroraum entschlossen waren, im Währungsverbund zu bleiben.

Würden diese Überlegungen auch heute noch zutreffen? Wenn wir nur über Griechenland sprechen, lautet die Antwort sehr wahrscheinlich ja. Allerdings sind die politischen Risiken im Vergleich zu den letzten 18 Monaten auch in anderen Ländern des Euroraums gestiegen. So favorisiert zum Beispiel in den Niederlanden die Partei von Geert Wilders, auf die rund ein Viertel der Stimmen entfallen dürfte, einen Austritt aus der EU und dem Euroraum. Marine Le Pen, die voraussichtlich die erste Runde der Präsidentschaftswahlen in Frankreich gewinnen wird (jedoch höchstwahrscheinlich die entscheidende zweite Runde verlieren wird), hat sich offen dafür ausgesprochen, auf Euro lautende französische Staatsanleihen in neu einzuführenden Francs zurückzuzahlen. Die Renditeaufschläge im Euroraum sind bereits seit Ende letzten Jahres beträchtlich gestiegen. Sollten die EU und der IWF zu keiner Einigung mit Griechenland gelangen, könnten die Anleger dies als weiteren Anstieg der politischen Unsicherheit interpretieren. Dann könnten sich die Spreads weiter erhöhen und der Euro könnte unter Druck geraten. Nur ein günstiger Ausgang der anstehenden Wahlen in den Niederlanden, Frankreich und Deutschland könnte eine solche Entwicklung aufhalten.

Quelle: BondWorld.ch