Bezalel Ariel Jupiter AM

Jupiter AM : Die Weltwirtschaft hängt am Tropf

Jupiter AM : Die Weltwirtschaft hängt am Tropf:   Drei Kernfragen für Anleiheinvestoren.


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von Bezalel Ariel – Head of Strategy Fixed Income


1 – Könnte es zu einer erneuten Liquiditätskrise an den Märkten kommen?

Die US-Notenbank (Fed) setzt auf eine unbegrenzte quantitative Lockerung und hat neben dem Ankauf enormer  Mengen an USStaatsanleihen mit den erstmals geplanten Ankäufen von Unternehmensanleihen jetzt den Rubikon  überschritten. Wir halten es für durchaus möglich, dass die Fed noch weitergehen und selbst bonitätsschwächere  Hochzinsanleihen ankaufen wird, um den Markt zu stützen. Angesichts eines derart massiven Rückhalts für  risikoreichere Anlagen ist eine erneute Liquiditätskrise in naher Zukunft nur schwer vorstellbar. Janet Yellen hat sich  vor Kurzem sogar dafür ausgesprochen, der Fed die Befugnis zu geben, auch Aktien anzukaufen. Die Bank of Japan  macht das bereits seit Längerem – es wäre also nicht das erste Mal, dass eine Notenbank Aktien ankauft. Alles ist  denkbar.

Damit hat die Geldpolitik zwar die Liquiditätsproblematik behoben, das drohende Solvenzproblem allerdings nicht.  US‐Unternehmen sitzen auf rekordhohen Schuldenbergen, die sich auf schätzungsweise 50 bis 75 Prozent des BIP  belaufen. Einige dieser hoch verschuldeten Unternehmen werden in einem wachstumsschwächeren Umfeld, in dem  sie mit einer Auslastung von vielleicht nur 30 bis 50 Prozent arbeiten müssen, schlicht nicht überleben können.  Selbst wenn die Regierungen weitere Konjunkturpakete schnüren sollten, werden diese Unternehmen vor dem  grossen Problem stehen, dass die Nachfrage vermutlich sinken wird. Die Beschäftigungsaussichten sind zu unsicher  und private Haushalte wie auch Unternehmen dürften aus Vorsicht künftig mehr sparen und weniger ausgeben.  Nach der Liquidierungsphase im März rechnen wir daher im weiteren Jahresverlauf mit einer Insolvenzphase, wenn  mehr Unternehmen zahlungsunfähig werden und die Umschuldungen beginnen.

2- Bullish für den US‐ Dollar: Wird das Ausmass der geld‐ und fiskalpolitischen Stimulusmassnahmen in den USA dem Dollar mittelfristig schaden?

Nein, weil die Geld‐ und Fiskalpolitik überall sehr expansiv ist, nicht nur in den USA. Ausserdem sollten die aktuell  auf rund 13 Billionen US‐Dollar geschätzten ausstehenden Dollar‐Auslandsschulden der Schwellenländer den Dollar  stützen.1 Wenn der Abschwung in diesen Ländern erst einmal einsetzt und sie ihre Zinsen senken, werden ihre  Währungen abwerten. Damit wird es schwerer für diese Länder, ihre US‐Dollar‐Schulden zu bedienen. Hinzu  kommt, dass durch den Lockdown in den USA einfach weniger Dollar in den Rest der Welt fliessen. Daher glauben  wir, dass der Dollar mittelfristig stark bleiben wird, auch wenn wir mit einer gewissen Volatilität rechnen.

Längerfristig könnte der Status des US‐Dollars als globale Reservewährung gefährdet sein, wenn der Greenback  immer weiter aufwerten sollte. 1985 beschlossen Frankreich, die Bundesrepublik Deutschland, Japan,  Grossbritannien und die USA mit Unterzeichnung des Plaza‐Abkommens die Abwertung des Dollars. Ich wäre nicht  überrascht, wenn etwas Ähnliches erneut passieren würde, zumal China den USA ihre globale Vormachtstellung  streitig macht. Ein solcher Schritt dürfte aber noch in weiterer Ferne liegen.

3- Könnte es – vor allem angesichts der aggressiven geld‐ und fiskalpolitischen Stimulusmassnahmen – zu einer Rückkehr der Inflation kommen, wenn sich die Pandemie‐Situation entspannt und die Lockdowns enden?

Wir werten die enormen Rettungspakete weniger als direkte Stimulusmassnahmen und eher als Versuche,  Produktionsausfälle in einer stillstehenden Wirtschaft zu kompensieren: Die Weltwirtschaft hängt am Tropf.

Diese Massnahmen haben zwar geholfen, die Märkte zu beruhigen. Wir sind aber überzeugt, dass der enorme,  virusbedingte Angebots‐ und Nachfrageschock in den kommenden Monaten unweigerlich zu mehr  Zahlungsausfällen von Unternehmen, Zahlungsrückständen bei Verbraucherkrediten und einer Verschärfung der  Arbeitslosigkeit führen wird. Mit Lockerung der Lockdown‐Massnahmen könnte die Wirtschaftsaktivität wieder  anziehen, wenn die Verbraucher aufgeschobene Käufe tätigen und auch wieder Cafés und Restaurants besuchen.  Wir glauben aber nicht, dass diese Effekte ausreichend stark sein werden, um zu einer deutlich höheren Inflation zu führen. Angesichts der sich verschlechternden Beschäftigungssituation und des Risikos einer zweiten  Infektionswelle dürften sowohl die Verbraucher als auch die Unternehmen mehr sparen und weniger ausgeben,  was per se deflationär wirkt.

Darüber hinaus müssen die Managementteams der unter Druck stehenden Unternehmen ihre Betriebs‐ und  Investitionsausgaben senken, um die Liquidität zu sichern und eine Insolvenz zu vermeiden. Mit Anpassung der  Kostenstrukturen der Unternehmen an die neuen Gegebenheiten ist auch zunehmend unwahrscheinlich, dass es zu  einem Aufwärtsdruck auf die Löhne kommen wird. Falls die Arbeitslosenrate erhöht bleibt und die Beschäftigten  wenig oder überhaupt keine Druckmittel haben, wird der Konsum stark nachgeben. Die jüngsten Daten signalisieren  dies bereits. In der Regel brauchen Unternehmen, Arbeitskräfte und Verbraucher nach einer Krise lange, um sich zu  erholen. Das spricht dafür, dass dieser deflationäre Nachfragerückgang noch einige Zeit anhalten wird.

Da die Regierungen und Zentralbanken weiter signalisieren, dass sie tun werden, „was immer nötig ist“, um die  Volkswirtschaften in Gang zu halten, rechnen wir mit weiteren Stimulusmassnahmen, wenn sich das volle Ausmass  der wirtschaftlichen Schäden im weiteren Jahresverlauf und darüber hinaus erst einmal in den Konjunkturdaten  niederschlägt. Die Geldpolitik stösst schon jetzt an ihre Grenzen. Daher könnten die Notenbanken auf breiterer  Basis zu unkonventionellen Massnahmen wie die Zinskurvensteuerung oder Negativzinsen greifen. Letztlich ist  sogar der Einsatz von Instrumenten wie der modernen Geldtheorie (Modern Monetary Theory – MMT) oder  Helikoptergeld denkbar.

Wir sind überzeugt, dass die deflationären Kräfte kurzfristig die Oberhand haben werden. Auf längere Sicht könnten  aber auch potenziell inflationär wirkende Massnahmen ergriffen werden. Auch das müssen wir im Blick behalten.  Falls die Inflation zu einem nennenswerten Sorgenfaktor werden sollte, würden wir unsere flexible Strategie so  auszurichten, dass sie in einem derartigen Umfeld gut performen kann. Wir glauben aber, dass dieser Zeitpunkt  noch mehrere Jahre in der Zukunft liegt. Bis dahin halten wir angesichts der weiterhin deflationär wirkenden Kräfte  – der Überschuldung und der gesellschaftlichen Alterung – eine bedeutende Position in Staatsanleihen mit AAA  Rating sowie sehr selektive und defensive Positionen in Unternehmensanleihen.

Quelle: BondWorld