M&G: Verantwortungsvolle Junk-Bonds

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von James Tomlins, Fondsmanger M&G Global Floating Rate High Yield Fund


Das Segment ESG/verantwortungsbewusstes Investieren stellt einen rasch wachsenden Anlagebereich dar, der für die nächste Generation von Sparern und Anlegern zu einem Schwerpunktthema werden dürfte. Eine Kombination von Methoden, die vor allem auf Negativ-Screening und ESG-Integration setzt, schafft unseres Erachtens ein angemessenes Gleichgewicht zwischen der fundierten Formulierung von Anlageeinschätzungen und den Auswirkungen von verantwortungsbewussten Investments oder Anlagen nach ESG-Kriterien.

 

Ganz gleich, ob Sie von „grünen“, „verantwortungsvollen“ oder „ESG“-Investments sprechen (Environmental, Social, Governance – Umwelt, Soziales und Unternehmensführung) – es besteht kein Zweifel daran, dass dieses Segment heute ein fester Bestandteil der Investmentlandschaft ist, der sich innerhalb weniger Jahre von einer Marktnische zu einem Mainstream-Produkt entwickelt hat. Die zunehmende Sensibilisierung für eine Reihe von Umwelt- und Sozialaspekten hat dazu geführt, dass immer mehr Anleger ihren Fokus von rein finanziellen Zielen auf einen Ansatz verlagern, der auch die sozialen und ökologischen Auswirkungen ihrer Anlagen berücksichtigt.

EIN GENERATIONENWECHSEL IST IM GANGE

Wir gehen davon aus, dass das Interesse an verantwortungsvollen Anlagen in den nächsten Jahren weiter wachsen wird, wobei vor allem die Generation der Millennials unter den Anlegern langfristig eine wichtige Rolle spielen dürfte. Verantwortungsbewusstes Investieren ist zwar bei Anlegern jeden Alters immer beliebter geworden, doch es ist die Generation der Millennials (im Allgemeinen definiert als die zwischen 1982 und 2000 Geborenen), die sich am meisten für diese Form der Geldanlage begeistert.

In einer Studie von M&G und The Wisdom Council1 bekundeten 9 von 10 begründeten Millennials Interesse an sozial verantwortungsvollen Anlagen und wollten mehr über das Thema wissen. Millennials waren zudem mit einer mehr als doppelt so hohen Wahrscheinlichkeit wie Anleger über 55 Jahre (29%) dazu bereit, in einen Fonds zu investieren, der bei seiner Investmentthese die soziale Verantwortung berücksichtigt.

Obwohl sich die Ertragskraft der Millennials insgesamt noch in einem frühen Stadium befindet, dürfte der Wohlstand und Einfluss dieser Generation im Laufe der Zeit deutlich wachsen. Die Millennials dürften in den nächsten Jahren zur größten demographischen Gruppe der USA anwachsen und in den kommenden Jahrzehnten von der wohlhabenden Generation der Babyboomer ein Vermögen von mehreren Billionen von Dollar erben. Daher betrachten wir die Millennials als immer wichtigeren Impulsgeber für die Nachfrage nach verantwortungsvollen Investments.

Diese Veränderung der Ansichten und Prioritäten schlägt sich bereits in den Vermögenswerten nieder. Dies gilt besonders für Europa, wo das verwaltete Vermögen (Assets under Management, AuM) im ESG-Bereich von 180 Milliarden Euro im Jahre 2010 auf 438 Milliarden Euro per 31. Juli 2017 gestiegen ist.

Eine bemerkenswerte Entwicklung ist die wachsende Zahl der ESG-Anleihenfonds, die Anlegern zur Verfügung stehen. Der größte Teil der AuM entfällt zwar weiterhin auf ESG-Aktienfonds, doch Anleihenfonds holen rasch auf, da sie gemessen an ihrer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate (CAGR) seit 2010 schneller gewachsen sind als ESG-Aktienstrategien.

Verantwortungsbewusste Anlagen werden daher sowohl für Anleihenanleger als auch für die Fondsmanagementbranche einen wichtigen Wachstumsbereich bilden.

Zunächst müssen jedoch drei zentrale Fragen beantwortet werden:

Was genau ist unter verantwortungsbewusstem Investieren zu verstehen?

Welche Ergebnisse werden dabei angestrebt und wie lassen sich diese Ergebnisse definieren und messen?

Wie lässt sich dieses Rahmenkonzept nach seiner Erarbeitung in bestehende Investmentprozesse und Portfolios integrieren?

In diesem Beitrag geben wir einen Überblick über die verschiedenen Ansätze für verantwortungsbewusste Investments und untersuchen, inwieweit sich diese Ansätze in einem globalen Portfolio aus Hochzinsanleihen umsetzen lassen.

ESG-ANSÄTZE FÜR HIGH-YIELD-ANLAGEN

In den Portfolios der meisten Anleger entfällt ein beträchtlicher Anteil auf festverzinsliche Anlagen. Anleihenfonds machen inzwischen zwar einen erheblichen Teil des ESG-Universums aus. Sie konzentrieren sich jedoch überwiegend auf Emittenten mit Investment-Grade-Rating, während nur ein Bruchteil des verwalteten Vermögens auf Fonds für hochverzinsliche Anleihen entfällt.

Ein möglicher Grund dafür ist, dass sich die standardisierten Methoden für ESG-Anlagen nicht ohne weiteres auf den Hochzinsmarkt anwenden lassen.

Das Segment der verantwortungsbewussten Investments hat sich in den letzten zehn Jahren erheblich weiterentwickelt und umfasst inzwischen eine Vielzahl verwandter, aber unterschiedlicher Strategien.

Ein ESG-Ansatz, der sich auf breiter Front durchgesetzt hat, ist das regelbasierte Screening. Dieser Ansatz schließt Unternehmen aus, die gegen international anerkannte Prinzipien verstoßen, beispielsweise die Grundsätze des United Nations Global Compact in Bezug auf Menschenrechte, Arbeitsbedingungen, Umweltschutz und Korruptionsbekämpfung. Ein regelbasiertes Screening gewährleistet den Ausschluss von Unternehmen, die Analysen zufolge diese Standards nicht erfüllen. Allerdings erfasst dieses Konzept nur rund 2% der Unternehmen, die hochverzinsliche Anleihen emittieren, und stellt daher für sich betrachtet keinen umfassenden ESG-Ansatz dar.

Ein weiterer gängiger Ansatz ist der Ausschluss von Unternehmen, die ihre Umsätze in bestimmten Sektoren erwirtschaften, darunter Tabakwaren, Glücksspiel oder Waffen. Dies ist ein Beispiel für das sogenannte Negativ-Screening, durch das Unternehmen ausgeschlossen werden sollen, deren Tätigkeit als gesellschaftlich schädlich erachtet wird. Der Ausschluss bestimmter Sektoren lässt sich leicht implementieren und an die Kundenpräferenzen anpassen. Dieser Ansatz ist zwar ein guter Ausgangspunkt, konzentriert sich jedoch auf einen sehr engen Bereich. Zudem ist die Entscheidung, welche Tätigkeiten als schädlich gelten sollten, oft recht subjektiv – ein Beispiel für eine kontroverse Branche ist die Kernenergie.

Die ESG-Integration bietet einen umfassenderen Ansatz, der ESG-Faktoren im gesamten Anlageentscheidungsprozess berücksichtigt. Dieses Vorgehen erfordert eine differenzierte Analyse zahlreicher komplexer Fragen, die von Energieeffizienz und Umweltverschmutzung bis hin zu Arbeitsbedingungen und Produktsicherheit reichen können. Die ESG-Integration ermöglicht die Beurteilung von Unternehmen mit einer robusten und vergleichbaren ESG-Methodik. Unseren Schätzungen zufolge würden etwa 20% der Emittenten von Hochzinsanleihen als Branchen-Schlusslichter mit negativen ESG-Merkmalen eingestuft.

Das Positiv-Screening ist ein „Best-in-Class“-Ansatz, mit dem Unternehmen identifiziert werden sollen, die in sozialen und ökologischen Fragen vorbildlich agieren. In diesem proaktiven Ansatz für ESG-Investments werden die führenden Unternehmen jeder Branche ausdrücklich belohnt. Bei Anlagen in hochverzinslichen Anleihen lässt dieser Ansatz jedoch nur eine sehr begrenzte Auswahl an Emittenten zu, was die Diversifizierung und die Umsetzung investmentorientierter Einschätzungen gefährdet. Auf der Basis der ESG-Bewertungen von MSCI gelten rund 20% der Unternehmen im globalen Investment-Grade-Markt als ESG-Branchenführer (Unternehmen mit den ESG-Ratings AAA oder AA) (siehe Abbildung 2). Zum Vergleich: Nur 5,6% der Emittenten von Hochzinsanleihen haben ein ESG-Rating von AAA oder AA, was zu erheblichen negativen Auswirkungen auf die Portfoliodiversifizierung und das Konzentrationsrisiko führen würde.

Das Impact Investing entwickelt das Konzept des verantwortungsvollen Investierens weiter, indem es sich speziell auf Unternehmen oder Organisationen konzentriert, deren Kernziel die Bewältigung sozialer oder ökologischer Herausforderungen ist. Impact Investing deckt ein breites Spektrum von Aktivitäten ab, das von nachhaltiger Landwirtschaft über das Gesundheitswesen bis hin zu erneuerbaren Energien reicht. Die Anlagechancen in diesem Bereich sind jedoch in der Regel illiquide und projektbezogen und werden nicht öffentlich gehandelt. Daher wären sie für diversifizierte offene Anlageinstrumente mit täglicher Liquidität im Allgemeinen nicht geeignet.

Trotz der Einschränkungen, die für den High-Yield-Markt gelten, sind wir davon überzeugt, dass ESG-Kriterien für Investments in dieser Anlageklasse eine wichtige Rolle spielen. Mit dem richtigen Know-how sollte es möglich sein, ein breit diversifiziertes Portfolio aus Hochzinsanleihen aufzubauen, das vorteilhafte ESG-Merkmale aufweist. Zudem kann eine sorgfältige Berücksichtigung von ESG-Faktoren unserer Ansicht nach zu einer umfassenderen Kreditanalyse beitragen, die letztlich zu fundierteren Anlageentscheidungen führt.

ABENGOA GREENFIELD

Grüne Anleihen sind vermutlich das beste Beispiel für Impact Investing am Anleihenmarkt. Grüne Anleihen bieten regelmäßige Kuponzahlungen und unterscheiden sich nur dadurch von konventionellen Anleihen, dass ihre Erlöse zur Finanzierung spezifischer Projekte verwendet werden müssen, die einen positiven Einfluss auf die Umwelt haben.
Das Aufkommen von grünen Anleihen ist eine vielversprechende Entwicklung. Dennoch bilden diese Papiere im Hochzinssegment nach wie vor nur einen sehr kleinen Markt, der derzeit aus nur 24 Anleihen von 21 verschiedenen Emittenten von Hochzinsanleihen besteht.

Grüne Anleihen können zudem extrem hohen titelspezifischen Risiken unterliegen, wie im Fall einer Emission von Abengoa, eines spanischen Produzenten von erneuerbarer Energie. Die Anleihe von Abengoa Greenfield wurde 2014 zur Finanzierung von Projekten im Bereich saubere Energie emittiert. Im Jahr darauf fiel ihr Kurs jedoch um rund 90%, als das Unternehmen wegen der Streichung von Bankkrediten in finanzielle Schwierigkeiten geriet und alle ausstehenden Anleihen restrukturieren musste (siehe Abbildung 3).

Der Fall Abengoa verdeutlicht, dass grüne Anleihen ebenso wie konventionelle Hochzinsanleihen ungünstigen Kreditereignissen ausgesetzt sein können. Im aktuellen Marktumfeld wäre ein Portfolio aus hochverzinslichen grünen Anleihen stark konzentriert und würde wegen seiner mangelnden Diversifizierung übermäßig starken Ausfallrisiken unterliegen.

EIN DREISTUFIGER ESG-ANSATZ

Unseres Erachtens sollte ein optimaler ESG-Ansatz für Anlagen am Hochzinsmarkt aus drei Screening-Stufen bestehen:

einem regelbasierten Screening,

einem negativen Sektor-Screening auf Basis von Schwellenwerten für den Umsatz und

dem Ausschluss der ESG-Schlusslichter des Sektors nach einer umfassenden Überprüfung einer Reihe von ESG-Faktoren.

Dieser Ansatz bietet den entscheidenden Vorteil, dass sich die Bedürfnisse und Erwartungen der Kunden im Hinblick auf die ESG-Integration erfüllen lassen, ohne auf investierbare Segmente des Anleihenuniversums zu verzichten. Ein mit diesem Ansatz konstruiertes Portfolio hätte zudem einen nachweislich und messbar besseren ESG-Score als der Marktdurchschnitt. Somit lässt sich ein angemessenes Gleichgewicht zwischen der Anlageperformance, aktiven Anlageeinschätzungen und ESG-Beschränkungen schaffen.

Wie würde ein Universum aus hochverzinslichen Anleihen nach ESG-Kriterien aussehen? Der US-Markt für Hochzinsanleihen wäre in dieser Hinsicht stärker betroffen: Auf der Grundlage der oben genannten ESG-Kriterien wären 38% dieses Marktes von einer Anlage ausgeschlossen. Dies liegt vor allem daran, dass der US-Markt einen relativ hohen Anteil an Unternehmen mit einem schlechten ESG-Rating (das heißt einem Rating von B oder CCC gemäß MSCI-Analyse) aufweist.

Der europäische Hochzinsmarkt ist dagegen weniger stark betroffen; nur 28% der am Markt vertretenen Unternehmen wäre von einer Anlage ausgeschlossen. Ein auffallendes Merkmal des europäischen High-Yield-Marktes ist der relativ hohe Anteil von Unternehmen mit Ertragsquellen in der Rüstungsindustrie: Allein auf diesen Sektor entfallen rund 10% der nach ESG-Kriterien ausgeschlossenen Unternehmen (siehe Abbildungen 4 und 5).

Im Übrigen erwarten wir jedoch, dass eine ESG-Strategie für hochverzinsliche Anleihen ähnliche Merkmale aufweist wie eine konventionelle Hochzinsstrategie. Sie dürfte vergleichbare Durations- und Kreditrisiken aufweisen und genügend Möglichkeiten bieten, um Anlageüberzeugungen durch die Sektorallokation und die Auswahl von Einzeltiteln umzusetzen.

Eine globale ESG-Strategie für Hochzinsanlagen dürfte daher eine etwas stärkere Gewichtung Europas aufweisen, da der europäische Markt bessere ESG-Merkmale aufweist. Allerdings ist der US-amerikanische High-Yield-Markt vor Anwendung des ESG-Screenings erheblich größer als sein europäisches Pendant (mit einem Wert von rund 1,3 Billionen US-Dollar gegenüber 0,3 Billionen US-Dollar). In absoluten Zahlen würde der US-Markt daher immer noch eine größere Zahl geeigneter Titel aufweisen. Signifikante geographische Abweichungen zwischen einer ESG-Hochzinsstrategie und einer konventionellen Hochzinsstrategie sind daher nicht zwangsläufig zu erwarten.

Auf Sektorebene würde sich eine ESG-Hochzinsstrategie geringfügig von einer konventionellen Hochzinsstrategie unterscheiden, da bestimmte Sektoren ausgeschlossen werden. Da auf die ausgeschlossenen Sektoren nur ein relativ kleiner Teil des Hochzinsmarktes entfällt, bietet das ESG-Hochzinsuniversum jedoch nach wie vor eine gute Sektordiversifizierung, bei der keine einzelne Branche dominiert. Durch den Einsatz einer ausgefeilten ESG-Rating-Methodik, die die ESG-Ergebnisse eines Unternehmens nicht in absoluten Zahlen, sondern im Branchenvergleich bewertet, kann zudem vermieden werden, dass ein Portfolio zu stark auf einzelne Sektoren ausgerichtet ist.

Ein weiterer wichtiger Unterschied: Indizes für hochverzinsliche Credit Default Swaps (CDS) wären für eine ESG-Hochzinsstrategie nicht geeignet, da einige der zugrundeliegenden Komponenten schwächere ESG-Merkmale aufweisen dürften. Beispielsweise würden bei Anwendung des oben dargestellten dreistufigen ESG-Screenings rund 42% der im CDX HY Index enthaltenen Emittenten herausgefiltert.

Quelle: BONDWorld