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ODDO BHF AM: US-Notenbank und Kapitalmarkt

ODDO BHF AM: Die US-Notenbank hat am letzten Mittwoch signalisiert, dass die akkommodierende Geldpolitik nicht für die Ewigkeit geplant ist.

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Sie bestätigte zwar ihren aktuellen Kurs mit einem Leitzins-Zielband von 0,00 bis 0,25 Prozent und monatlichen Anleihekäufern in Höhe von 120 Mrd. US-Dollar, und auch die Einschätzung der wirtschaftlichen Lage blieb weitgehend unverändert. Nur der Hinweis auf die menschlichen und wirtschaftlichen Belastungen durch die Pandemie ist entfallen. Für Aufsehen sorgten jedoch die Zinsprojektionen der Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC), der über die Geldpolitik entscheidet.

Demnach würden die ersten Leitzinserhöhungen deutlich früher einsetzen als noch vor drei Monaten erwartet. Während im März dieses Jahres nur eine Minderheit der 18 Mitglieder des FOMC mit dem Gedanken an Leitzinserhöhungen gespielt hatten, rechnet nun eine deutliche Mehrheit der Beteiligten mit ersten Zinserhöhungen im Jahr 2023 (vgl. Tabelle). Eine nennenswerte Zahl von Sitzungsteilnehmern (7 von 18) kann sich Anhebungen auch schon im nächsten Jahr vorstellen

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Orientiert man sich am sog. Median dieser Verteilung (das ist das Zinsniveau, bei dem eine Hälfte der Mitglieder ein höheres, die andere höchstens dieses Niveau erwartet), dann könnte die Federal Funds Rate im Verlauf des Jahres 2023 um insgesamt 0,5 Prozentpunkte angehoben werden. Fed-Chef Powell selbst deutet allerdings an, dass diese Projektionen „mit Vorsicht zu genießen“ seien („with a grain of salt“). Einige Beobachter in Washington gehen davon aus, dass das geldpolitisch federführende Board of Governors (das etwa dem Direktorium der EZB entspricht) möglichen Zinserhöhungsbestrebungen im Offenmarktausschuss weiterhin sehr zurückhaltend gegenübersteht.

An den Terminmärkten sind die zwei Zinsschritte im Jahr 2023 allerdings schon seit geraumer Zeit eingepreist. Das „Signal“ der FOMC-Projektionen löste in den Terminkontrakten deshalb eine nur mäßige Bewegung: Der entsprechende Kontrakt setzt das Zinsniveau im Dezember 2023 aktuell mit 0,75 Prozent an, etwa 0,12 Prozentpunkte höher an als vor der Sitzung (siehe Abbildung nächste Seite). Die Markterwartung bewegt sich nun also bei zwei bis drei Zinsschritten bis Ende 2023.

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Einer möglichen Entscheidung über Zinserhöhungen vorgelagert ist allerdings die Entscheidung über eine Reduzierung der Anleihekäufe („Tapering“). Mit Hinweisen auf eine künftige Reduzierung der Anleihekäufe hielt sich die Notenbank jedoch zurück. Fed-Chef Powell deutete lediglich an, dass das FOMC diskutiert habe, das Thema zu diskutieren. Mehr war ihm zu diesem Zeitpunkt nicht zu entlocken. Wahrscheinlich ist aus unserer Sicht, dass die Fed angesichts der starken Verzerrungen in vielen Daten zunächst die wirtschaftliche Entwicklung noch über die Sommermonate beobachten will, bevor sie den ersten Schritt zur Straffung der Geldpolitik wagen will. Dem Fund Manager Survey der Bank of America zufolge geht die große Mehrheit der Marktteilnehmer davon aus, dass Entscheidungen erst bei der Notenbank-Tagung in Jackson Hole (26.-28.8.2021) oder im Rahmen der Offenmarktausschusssitzung am 21./22.9.2021 anstehen.

So bleibt uns vermutlich der Schwebezustand erhalten, der die Kapitalmarktentwicklung der letzten Monate prägt. Nach einem schwungvollen Einstieg in das zweite Quartal hatten sich speziell die US-Aktien im Mai schwergetan. Die Zurückhaltung der Anleger gegenüber den ehrgeizig bewerteten aber zinssensiblen Wachstumswerten lastete auf dem Tech-lastigen US-Markt. Die Nasdaq ebenso wie das Growth-Segment des S&P 500 beendeten den Mai sogar mit einer leicht negativen Gesamtrendite. Im Juni schien sich diese Tendenz umzukehren, vor allem in Folge der rückläufigen Anleiherenditen. Die zehnjährige Treasury[1]Rendite bröckelte bis zur Monatsmitte auf rund 1,5 Prozent ab, zeitweise noch darunter.

Dabei scheinen weniger geldpolitische Überlegungen eine Rolle gespielt zu haben, denn die relevanten Geldmarkt-Future zeigen gerade im Juni für 2023 und die folgenden Jahre deutlich anziehende Geldmarktsätze (siehe Abbildung nächste Seite). Wenn die Anleiherenditen entgegen dem Geldmarkttrend gesunken sind, spricht dies eher für eine gute Nachfrage von der Investorenseite. Marktteilnehmer berichteten vermehrt von starkem Interesse ausländischer Anleger an US-Staatsanleihen. Der Renditevorteil gegenüber qualitativ vergleichbaren Anleihen bei vergleichsweise niedrigen Kosten der Währungsabsicherung scheint die Investoren anzuziehen.

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Die niedrigeren Anleiherenditen haben den Wachstumswerten im Juni zunächst einen guten Lauf verschafft und dem S&P 500 Kursgewinne beschert (siehe Abbildung rechts oben). Substanzwerte sind dagegen eher unter Druck geraten. Die FOMC-Sitzung mit ihren Auswirkungen auf den Rentenmarkt stellt diese Entwicklung jedoch wieder in Frage.

Wir gehen davon aus, dass der Spielraum für niedrigere US-Renditen gering ist. Konjunkturelle Erholung und sinkende Renditen gehen nicht gut zusammen, gerade auch in einer reiferen Phase der Erholung.

Selbst wenn die US-Notenbank aufgrund einer erwarteten Beruhigung des Preisauftriebs und einer massiven Beschäftigungslücke vorerst noch auf der Bremse steht: Die Straffung der Geldpolitik bleibt auf der Agenda der US-Notenbank und wird in den kommenden Monaten immer wieder für Unruhe an den Märkten sorgen. Dies rechtfertigt aus unserer Sicht eine vorsichtige Haltung gegenüber dem US-Aktienmarkt im Allgemeinen und insbesondere gegenüber teils sehr hoch bewerteten Wachstumswerten.

Quelle: BondWorld.ch