Robeco : Erstaunliche Selbstgefälligkeit am Anleihenmarkt

Das Credit-Team von Robeco sieht an den globalen Anleihenmärkten zahlreiche Ungleichgewichte. Diese können über Jahre fortbestehen, es kann aber auch jederzeit zu einer Korrektur kommen. …

Sander Bus  von Robeco


Sorgen bereiten dem Team die Selbstgefälligkeit und die hohen Bewertungen an den Märkten; allerdings kann ein solcher Zustand durchaus über längere Zeit anhalten. Es ist nach wie vor viel Liquidität vorhanden, die nach Ertragsmöglichkeiten sucht.

In aller Kürze

Der Zyklus am Anleihenmarkt ist weit fortgeschritten, doch trotz zahlreicher Ungleichgewichte scheint es noch nicht zur Wende zu kommen.

Die hohen Bewertungen spiegeln nicht mehr die Fundamentaldaten wider.

Unerwartete Risiken könnten sich vor allem im Zusammenhang mit China und fallenden Rohstoffpreisen ergeben.

Es gibt jede Menge Quellen möglicher Ungleichgewichte an den globalen Finanzmärkten: disruptive Schritte der Notenbanken, ein nie zuvor dagewesenes Kreditwachstum in den Schwellenländern usw. Die Bewertungen riskanter Vermögenswerte liegen auf hohem Niveau. Doch so ist das nun einmal an den Finanzmärkten. Tatsächlich können die Märkte über Jahre hinweg in einem Zustand der Selbstgefälligkeit verharren. Uns ist aber bewusst, dass es jederzeit aus beliebigen Gründen und damit unerwartet zu einer Korrektur von Ungleichgewichten kommen kann. Das erstaunlichste Mass an Selbstgefälligkeit sehen wir übrigens in China, gemessen am Verhältnis zwischen dem Wirtschaftswachstum und dem Anstieg des Kreditvolumens. Das Risiko eines starken Wachstumseinbruchs mit deflationärer Wirkung nimmt dort zu.

Aus wirtschaftlicher Sicht haben wir aber noch etwas Zeit. So befindet sich Europa in einer Phase kräftiger Expansion. Die Europäische Zentralbank hat es allerdings mit der Anhebung ihrer Leitzinsen nicht eilig. Denn bislang ist es ihr nicht gelungen, höhere Inflationserwartungen zu erzeugen. Das ist nach wie vor ihre grösste Sorge. Wir können die geringe Inflation angesichts der Situation an den Arbeitsmärkten nicht ganz erklären. Es besteht ein erhebliches Risiko, dass die Notenbanken hinter der Entwicklung hinterher hinken, wenn sich das Wachstum der Löhne unerwartet beschleunigt.

 

In den USA bereitet die zunehmende Einkommensungleichheit Sorgen

Die aktuelle Konjunkturabschwächung in den USA könnte lediglich vorübergehender Natur sein. Nachdenklich machen uns aber einige Frühindikatoren, die auf eine Wachstumsabschwächung hindeuten könnten. Der Rückgang der Unternehmensgewinne und Margen, die flacher werdende Zinskurve oder auch der sehr schwache Investitionszyklus zeigen allesamt, dass die aktuelle wirtschaftliche Expansion anfällig ist. Zwei weitere Entwicklungen bereiten uns Sorgen. Die erste ist die zunehmende Einkommensungleichheit in den USA. In der Vergangenheit haben sich Volkswirtschaften, die auf Chancengleichheit statt auf Ergebnisgleichheit achten, besser entwickelt als solche, in denen es eine unüberwindbare Kluft zwischen “Wohlhabenden” und “Habenichtsen” gibt. Diese Überproduktion an Eliten scheint sich in der US-Gesellschaft fest verankert zu haben. Sie könnte auch zum Teil unsere zweite Sorge erklären.

Die Kreditvergabe an Kunden mit geringer Bonität (“Subprime”)  ist wieder am Boomen. Die Zahlungsrückstände bei Autokrediten, Studentenkrediten und Kreditkartenschulden nehmen zu. Bei Subprime-Autokrediten liegen die Zahlungsrückstände auf einem Niveau, wie es seit 2007/2008 nicht mehr zu beobachten war. Obwohl die Ausweitung der Geldmenge durch die Notenbank zu einem enormen Wachstum der Vermögen geführt hat, sind diese sehr ungleich verteilt. Tatsächlich haben Haushalte mit niedrigem bis mittlerem Einkommen Schwierigkeiten, ihre Schulden zu bedienen.

Auch wenn die Erholung der US-Wirtschaft noch hinter ihren Möglichkeiten zurückbleibt, gibt es einige gute Nachrichten: die Unternehmenserträge sind überraschend stark gestiegen, die Banken machen nach wie vor sehr gute Gewinne und der Arbeitsmarkt ist robust. Vorerst deutet nichts auf eine unmittelbar bevorstehende Rezession hin, doch erwarten wir, dass es in den kommenden zwei Jahren dazu kommt.

In China läuft die Kreditschöpfung auf Hochtouren

Dann haben wir noch China. Ganz gleich, wie man es betrachtet: das Kreditwachstum ist im Vergleich zum nominalen Wirtschaftswachstum viel zu hoch. In China werden Kredite nach wie vor zu leichtfertig vergeben. Das Trendwachstum der Wirtschaft geht zurück, zwischenzeitlich kommt es zu kurzen zyklischen Einbrüchen. In solchen Phasen – zuletzt im Jahr 2015 – kommt es zu Panikreaktionen der Entscheider, wenn das Wachstum zu niedrig wird, und die Kreditvergabe wird erneut angeheizt. Das Kreditwachstum, dass durch die Kreditvergabe seitens staatlicher Banken an staatliche Unternehmen befeuert wird, ist unausgewogen, kommt unproduktiven Teilen der Wirtschaft zugute und hat ein gefährliches Ausmass angenommen. Wir wollen keine Blasen vorhersagen, doch ist so gut wie sicher, dass China irgendwann in den kommenden Jahren einen ernsthaften Wachstumsrückschlag erleben wird. Ein wichtiger Indikator, der in diesem Zusammenhang im Blick zu behalten ist, sind die Exporte westlicher Länder nach China.

Die Bewertungsniveaus am Anleihenmarkt haben sich erhöht. Im Hochzinssegment bewegen sich die Renditeaufschläge (“Spreads”) gemessen an der Historie inzwischen in das erste und damit teuerste Quartil hinein. Investment Grade-Unternehmensanleihen und Schwellenlandpapiere sind noch im Rückstand, ihre Spreads liegen knapp unterhalb des Medianwerts. Die Entwicklung der Anleihenmärkte in der Vergangenheit lehrt uns, dass solche Bewertungsniveaus über Jahre fortbestehen können. Von daher besteht kein Anlass zur Panik, man sollte lediglich vorsichtiger sein. Am attraktivsten sind aus unserer Sicht bestimmte Segmente des globalen Markts für Unternehmensanleihen, zum Beispiel von europäische Finanzinstituten und Versicherungen.

Die technische Situation am Markt ist derzeit relativ stabil. Das Verhalten der Notenbanken ist sehr gut prognostizierbar, die Sorgen um Wahlen sind vorerst in den Hintergrund getreten und enorme Mengen an Liquidität warten darauf, investiert zu werden.

Vorsichtige Positionierung und taktische Transaktionen

Im aktuellen Zyklus verbleibt nicht mehr viel Zeit, doch möglicherweise etwas mehr, als wir bisher dachten. Allerdings müssen wir bei unseren Anlagen vorsichtig vorgehen, da die Bewertungen das Risiko von Extremereignissen komplett ausblenden. Das Beta unserer Portfolios halten wir annähernd auf Indexniveau. In den Portfolios für Hochzins- und Schwellenlandanleihen nehmen wir einen Rückgang des Beta auf knapp unter 1 hin, da wir dort nur die Titel mit bestmöglicher Bonität kaufen wollen. Im Bereich Investment Grade überlassen wir das Beta bei 1. Regional betrachtet bevorzugen wir den europäischen Anleihenmarkt gegenüber den USA. In den USA ist der Zyklus am Anleihenmarkt zu weit fortgeschritten und anfälliger für einen Rückgang des Wirtschaftswachstums. Wir behalten unseren Fokus auf Qualität bei und halten gleichzeitig Ausschau nach attraktiven Chancen in bestimmten Segmenten oder Märkten, von denen wir oft eher taktisch Gebrauch machen.

Quelle: BONDWorld.