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Lyxor: Weniger Alpha-Potenzial bei Schwellenländeranleihen

Lyxor:  Der im März erfolgte Kurseinbruch an den Märkten hat für eine Ausweitung der Spreads von Schwellenländeranleihen (Hartwährungsanleihen insgesamt) auf knapp 700 Bp. gesorgt.

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Mittlerweile beträgt der Unterschied zum Vorkrisenniveau lediglich 30 Bp. In dieser Spreadverengung spiegelt sich die fortlaufende wirtschaftliche Erholung der Schwellenländer wider.

Mit Ausnahme von Indien sind die Entwicklungen im Zusammenhang mit der COVID-19-Pandemie recht erfreulich. In der Mehrzahl der Länder lockern die Behörden die Beschränkungen, noch bevor das Virus nachhaltig eingedämmt scheint. Infolgedessen verbessern sich die realen Konjunkturindikatoren und deuten darauf hin, dass die Aktivität in Lateinamerika und Asien um etwa -15% von der normalen Wirtschaftstätigkeit abweicht, während sich die Differenz in den MEA-Ländern bei rund -5% bewegt. Auch der sich festigende und nun auf den Konsum übergreifende Aufschwung in China stellt eine wichtige Stütze für die Schwellenländer dar. Die globale Dollar-Liquiditätsschwemme und die Erholung des Welthandels sorgten ebenfalls für ein besseres Umfeld für Vermögenswerte aus Schwellenländern. Und nicht zuletzt führten die zunehmenden politischen Risiken in den Industrieländern im Vergleich zu den Schwellenländern dazu, dass Investoren in Schwellenländeranleihen in Hartwährung strömten.

Hedgefonds, die in Schuldtitel aus Schwellenländer investieren (einschliesslich Global-Macro-, Fixed-Income- und Relative-Value-Stile), haben den Marktcrash insgesamt erfolgreich gemeistert.

Sie profitierten von ihrem reduzierten Gesamtexposure und ihrem stärkeren Interesse an hochwertigeren Papieren. Seither erhöhten sie das Risiko in ihrem Portfolio und gaben bis Juli Emissionen von weniger hoher Qualität den Vorzug, sodass sie seit März den Grossteil ihres Alpha aufrechterhalten konnten. An der Mehrheit von ihnen ging die Spätphase der Rally im August vorbei. Besorgt wegen der schwächeren Liquidität im Sommer, weniger attraktiven Bewertungen und Rekordemissionen von Schwellenländeranleihen begannen sie mit der Aufstockung ihrer Barmittelbestände.

Die Streuung zwischen den verschiedenen Schuldtiteln aus Schwellenländern, die im April ihren Höhepunkt erreichte, ist auf Ebene der Länder, Ratings, Sektoren und Laufzeiten inzwischen verschwunden. Ferner stiegen ihre Korrelationen seit Juni kontinuierlich an, was vielmehr auf ein weniger differenziertes Spektrum von Treibern und eine grössere Sensitivität gegenüber Kapitalflüssen, die in diesen Bereich drängen, schliessen lässt. Zudem sind die Relative-Value-Chancen in den Ländern geschrumpft. Markt- und Fundamentaldatenmodelle deuten darauf hin, dass die reellen Kreditspreads bei Schwellenländeranleihen in Hartwährung sowohl in relativer als auch absoluter Hinsicht um etwa 40 Bp. höher liegen. Alles in allem hat die Rally bei Schwellenländeranlagen das Potenzial für die Erzielung von Alpha geschmälert. Zurzeit bleiben Hedgefondsmanager durchschnittlich long positioniert, halten jedoch Mittel bereit, um zu einem späteren Zeitpunkt Gelegenheiten nutzen zu können.

Unserer Auffassung nach handelt es sich nur um eine vorübergehende Schwäche des Alpha-Umfelds. Möglicherweise spiegeln sich in den aktuellen Spreads von Schwellenländeranleihen die uneinheitlichen Erholungsaussichten in den Schwellenländern nicht wider. In den meisten von ihnen hat die Pandemie tiefe Spuren hinterlassen, die nach stärkerer Unterstützung in Form von Konjunkturmassnahmen verlangen. Die Behörden werden ein besseres Gleichgewicht in ihrer Politik mit einer ausreichenden fiskalischen Expansion zur Förderung des Wachstums finden und dabei allerdings Kapitalabflüsse vermeiden müssen. Die heterogenen Inflationstendenzen (und Zielzinssätze der Zentralbanken) in den Schwellenländern dürften in Zukunft einem wichtigen Unterscheidungsmerkmal werden. Darüber hinaus werden die Schwellenländer im Zuge der beschleunigten Deglobalisierung bei der Suche nach neuen Wachstumstreibern wahrscheinlich nicht gleichermassen erfolgreich sein. Der schwächere Rohstoffzyklus, konzentrierte Lieferketten, das Alten der Industrieländer und der auf dem Vormarsch befindliche Protektionismus dürften verhindern, dass der Welthandel wieder auf das Niveau des vorherigen Zyklus zurückkehrt. Der immer hitzigere Wettbewerb zwischen den USA und China dürfte ebenfalls – unabhängig davon, wer die Wahlen in den USA gewinnt – uneinheitliche Auswirkungen auf die Schwellenländer haben.

Daher erwarten wir für die Renditen von Schwellenländeranlagen ein stärker differenziertes Umfeld, was für die Alpha-Generierung günstig ist.

Indessen sind wir nach wie vor der Meinung, dass Schuldtitel aus Schwellenländern eine wertvolle Diversifikation für das Anleiheportfolio darstellen, und gehen bei Schwellenländeranleihen von einer annualisierten Rendite von 4–5% aus.

Quelle: BondWorld